固收深度报告：城投挖系列(十四)之产业强鄂，荆楚致远，湖北省城投债现状4个知多少

东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250407 城投挖系列（十四）之产业强鄂，荆楚致远：湖北省城投债现状 4 个知多少 2025 年 04 月 07 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债加权估值中枢预将维稳》 2025-04-07 《周观：“对等关税”如何影响债券市场？（2025 年第 13 期）》 2025-04-06 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 湖北省概况：1）经济：2024 年湖北省经济总量为 60,012.97 亿元，同比增速为 5.8%，增速位于全国中上水平，在推动长江经济带和中部地区经济发展中均释放出较强活力。2）财政：2024 年湖北省一般公共预算收入为 3,937.05 亿元，位列全国第 11，但一般公共预算收入增速为 6.61%，排名第 4，后疫情时代的地区经济处于稳步恢复阶段；2024 年财政自给率为 39.47%，横向比较财政实力有一定的提升，但仍处于中下游水平， 且下辖各市（州）财政实力分化较为严重。3）产业：2017-2024 年期间，湖北省第一产业占比较低，近 8 年已不足 10%，而第三产业占比较高，近 6 年占比已超过 50%，且占比呈现逐步提升态势，第二产业占比则相应有所下降。4）地方债务：2018 年以来，湖北省债务率总体呈上升趋势，地方债务负担逐年加重，当前债务压力居全国中游水平，偿债风险有所偏高，其中宽口径负债率增速趋缓，2024 年水平为 64.82%，同比上升 2.45%；宽口径债务率在 2022 年大幅跳升至 507.47%，其后在2023 和 2024 年保持小幅增长，2024 年水平为 549.95%，同比上升27.48%；2021-2024 年属于疫情后的经济恢复期，湖北省城投债务率仍有一定的小幅上升，一方面，虽然疫情后湖北省政府推出了一系列促进经济社会发展的政策，但地方公共财政收入恢复缓慢，叠加房地产市场调整周期的影响，土地出让收入大幅下降，地方政府综合财力未见明显修复，另一方面近年来产业升级过程中湖北省新兴产业不断发展，与之相应的发展资金需求也日益增多，因此在经济恢复期间，湖北省财政自给能力不足，导致收入和支出两端仍有错配，故而湖北省城投债务率总体上升，仅在 2024 年受化债政策对新增融资管控较严的影响而有所下降，预计短期内湖北省城投债务率或将继续在 140%的水平上下波动。 ◼ 存量城投债及主体现状：1）湖北省城投债存量债券余额约为 5,518.63 亿元，加权平均票面利率约为 3.85%，表明湖北省城投主体尽管历史举债较多，存量债券规模处于全国中上游水平，但融资成本控制良好，仍处于全国中游水平，原因或在于湖北省正面临产业结构升级承压以及疫情后经济修复的挑战，因此区域发展过程中对资本市场资金依赖程度较高，城投平台债务规模较大，但同时湖北省肩负支撑长江经济带发展以及加快建成中部地区崛起的重要使命，系中部地区的经济支柱之一，因此市场对于湖北省的信用资质评估尚可，叠加当前全国大力推进化债，预计湖北省债务风险或将进一步缓释，融资成本有望随着利率下行趋势进一步压降。2）存量债券主体信用评级集中于中高评级，其中 AAA、AA+和 AA 级余额占比相当，AA-及以下占比极小；存量债券剩余期限以中短期为主，主要集中在 1-3 年区间，其次为 1 年以内和 3-5 年区间，5 年以上占比较小；存量债券种类以公司债为主，中期票据、企业债和定向工具位列其后，短期融资券规模较小，不同券种类型比例分布总体均衡；存量债券以 3%-5%的票面利率区间为主，其次为小于 3%的区间，票面利率在 5%以上的比重较小，表明一方面化债政策驱动城投债的提前偿付或到期置换，高票息个券体量已大幅减少，另一方面在基准利率下行通道中，湖北省新发城投债票面利率或继续走低，未来存量票面利率可能下行至 2%-3%的合理区间；湖北省共有 149 家城投主体，平台层级以区县级和地市级为主，或可作为资质下沉策略的可选标的区域。 ◼ 一级市场发行：1）湖北省 2024 年共发行城投债 1,394.18 亿元，在全国处于中上游水平；净融资额为-327.71 亿元，同比减少 142.16%；发行平均票面利率为 2.61%，不仅纵向来看较往年已明显下降，横向来看亦处于低位水平。2）湖北省城投债整体呈现缩量态势，每月偿还量总体多于发行量，或主要受 2023 年四季度中央政治局会议出台的“一揽子化债方案”影响，2024 年城投板块融资端偏紧，预计 2025 年湖北省城投债募资用途仍将以“借新还旧”为主，供给端延续紧平衡，但随着退平台的持续推进，或可于下半年逐步打开增量窗口。3）2024 年发行债券的主体 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 31 信用评级分布相对均衡，AA+占比稍多，AA 和 AAA 占比相当；发行期限以 3-5 年居多，其次为 1 年以内和 1-3 年期限；债券种类以公司债和短融为主，企业债发行占比极低；主体行业主要集中在工业行业，其中大多从事建筑相关业务。 ◼ 未来偿付能力：1）兑付总量：未来 3 年期间偿债压力总体呈阶梯下行趋势，当前需关注 2025 年第 2、3 季度因兑付金额较大而导致的再融资需求增加，相关弱资质主体信用风险或有抬升。2）兑付结构：债券种类以公司债为主，此外企业债兑付规模尚可但待偿还债券数量较多，表明城投平台在未来 3 年内预计将兑付的个券平均本金较低，偿债风险分散；主体评级以 AA 级为主，待偿债券评级集中于中高评级主体，低评级债券分布较少，违约风险可控；整体兑付结构与存量债券结构相符。 ◼ 二级市场成交与收益表现：1）成交表现：湖北省城投债 2024 年全年成交量约为 4,838.94 亿元，换手率 131.09%，在二级市场中热度尚可，成交规模较大或主要与湖北省的存量城投债规模在全国各省中处于中上游水平、投资者择券空间较大有关，但换手率一般或主要与湖北省债务管控良好、区域债务率尚可故债券信用风险溢价不高有关。2）收益表现：湖北省城投债到期收益率走势总体呈现震荡下行的趋势。a）2018 年初至 2023 年三季度末，湖北省城投债到期收益率走势随基准利率走势变化，信用利差在 170-230BP 区间上下震荡；b）2022 年末由于“股债跷跷板”引起的理财负反馈冲击而致使湖北省城投债信用利差由 170BP走阔至 260BP 左右，在信用债流动性较利率债偏弱的影响下表现出更大幅度的回调；c）进入 2023 年后，湖北省城投债开始演绎极致修复行情，一方面在 2023 年一至三季度期间受益于 2022 年末信用债大范围估值错杀后产生的套利机会而呈现收益率持续下行、利差有所压缩的走势，利差回落至 190BP 左右，另一方面在 2023 年四季度至 2024 年四季度期间受益于“一揽子化债政策”的出台、“近年来最大力度的化债