有色金属行业：贵金属延续强势格局，工业金属关注旺季成色

请务必阅读正文之后的重要声明部分有色金属证券研究报告/行业定期报告2025 年 03 月 31 日评级：增持（维持）分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：任恒执业证书编号：S0740525010001Email：renheng@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn基本状况上市公司数141行业总市值(亿元)30,527.18行业流通市值(亿元)28,675.02行业-市场走势对比相关报告1、《铜牛：支撑上涨的三大微观变化》2025-03-262、《结构矛盾继续推升铜金价格，继续关注旺季成色》2025-03-243、《缅甸稀土矿进口维持低位，稀土价格易涨难跌》2025-03-23报告摘要【本周关键词】：美对汽车行业加征 25%关税，电解铝和电解铜持续去库。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。1）贵金属：受避险需求影响黄金交易型开放式指数基金（ETF）资金持续流入，且各国央行对黄金的需求强劲，支撑黄金价格持续走高。中长期来看，十年期美债的真实收益率处于过去十年的高位区间，美元信用体系的重塑已经成为趋势，海湖庄园协议开始浮出水面，金价有望持续走高。2）大宗金属：本周，大宗金属有不同程度下跌。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。行情回顾：贵金属上涨，工业金属价格下跌。1）工业金属价格下跌：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-0.6%、-2.9%、-0.1%、-2.4%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.2%、-0.6%、0.1%、0.0%。2）贵金属价格大幅上涨：COMEX 黄金收于 3118 美元/盎司，环比上涨 3.0%；COMEX白银收 35 美元/盎司，环比上涨 3.8%；SHFE 黄金收于 723 元/克，环比上涨 2.2%；SHFE 白银收于 8512 元/千克，环比上涨 3.7%。3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于 4877.56 点，环比下跌 0.22%，跑赢上证综指 0.18 个百分点。贵金属、工业金属、小金属、金属新材料和能源金属的涨跌幅分别为 2.04%、0.17%、-0.56%、-1.95%、-2.31%。宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济筑底震荡。1）中国因素： 1-2 月经济表现起步平稳，发展态势良好。国内 2025 年 1-2 月全国规模以上工业增加值同比增长 5.9%（前值+6.2%）。2025 年 1-2 月全国固定资产投资累计同比增长 4.1%（前值+3.2%）。2）美国核心 PCE 持稳： 2 月美国核心 PCE 同比+2.79%（前值+2.66%）。2 月新建住房销售 676 千套（前值 664 千套），环比+1.81%（前值-6.87%）。3 月 26 日美国总统特朗普在白宫签署公告，宣布对进口汽车加征 25%关税，自 4 月 2 日起生效。贸易摩擦再度升级。3）欧洲经济有复苏趋势。3 月欧元区经济景气指数为 39.8（前值 24.2），通胀指数为 6.0（前值-18.6）。2 月欧盟核心 CPI 当月同比为 2.8%（前值 2.9%）。4）全球 2 月制造业景气度上行。2 月全球制造业 PMI 为 50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上。贵金属：长期上升趋势不变。1）黄金持仓：截至 3 月 28 日，黄金 ETF 持仓量（SPDR+iShares）1356.00 吨，环比提升 1.02 吨。2）金价模型：截至 3 月 27 日，本周美国 10 年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至 2.37，10 年期国债实际收益率环比降至 1.90，因此可计算出周期定价因子部分为2031.55 美元/盎司，环比提升 5.59 美元/盎司，结构定价部分计算残差为 1025.00 美元/盎司，环比提升 13.81 美元/盎司。3）金银比：截至 3 月 28 日，当前金银比 89.30，环比回落 1.53。4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）美国总统特朗普 26 日在白宫签署公告，宣布对进口汽车加征 25%关税，相关措施将于 4 月 2 日生效。大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。1、对于电解铝，铝锭持续去库 铝价上行动力仍存1）供应方面，电解铝行业开工产能增加 4 万吨。本周电解铝行业增产为主，复产集中在四川以及新疆地区，新投产集中在青海地区。整体来看，本周电解铝行业运行产能 4379.50 万吨，较上周增加 4 万吨。根据百川，本周电解铝产量 83.99 吨，环比增- 2 -行业定期报告请务必阅读正文之后的重要声明部分加 0.10%。2）盈利方面，行业即时吨盈利维持 3000 元以上。长江现货铝价 20610 元/吨，环比下降 0.82%；行业 90 分位现金成本 17391 元/吨，完全成本 18400 元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达 3442 元。3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为 63.43%，环比增加 0.59%。4）库存方面，国内铝元素库存低于往年同期，海外 LME 铝稳定去库。国内铝锭库存90.3 万吨，环比减 3.3 万吨；海外方面，LME 铝库存 48.61 万吨，环比下降 1.79 万吨。全球库存 194.06 万吨，环比减少 11.08 万吨。2、对于氧化铝，氧化铝现货价格进一步下跌，矿价阶段性企稳1）供给方面，氧化铝产量减少。2025 年 3 月 28 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能 10595 万吨，环比增加 0.19%；运行产能 8860 万吨，环比减少 215 万吨。氧化铝周度产量 173.6 万吨，环比上周减少 2.4 万吨。2）需求方面，供应宽松格局暂未扭转。氧化铝/电解铝产能运行比 2.02，供给过剩。短期内，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周 394.4 万吨上升至 395.8 万吨，环比增加 1.4 万吨。4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至 3 月 28 日，氧化铝价格 3091 元/吨，与上周-2.61%。铝土矿方面，国产矿 611 元/吨，环比持平；几内亚进口矿 93 美金，环比持平。按照国产矿价计算，氧化铝成本 3078 元/吨，环比下降 0.58%，吨毛利 11元/吨，环比减少 84%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 3411 元/吨，吨毛利-283 元/吨，环比减少 30.39%。3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，全球库存持续去化1）供给方面，铜精矿加工费持续下跌。3 月 28 日 SMM 进口铜精矿指数（周）报-24.14美元/吨，较上一期下降 1.26 美元/吨，现货 TC 持续走低。百川统计截止 3 月 21 日国内电解铜产量 23.11 万吨，环比+0.4 万吨，同比增加 1.97 万吨。2）需求方面，初端加工开工率下滑。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得64.06%，环比下降 5.87%。铜