抖音+分销带动业绩大幅提升，25年分销将进一步发力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 三只松鼠（300783.SZ）：抖音+分销带动业绩大幅提升，25 年分销将进一步发力 2025 年 4 月 1 日 强烈推荐/维持 三只松鼠 公司报告 事件：2024 年公司实现营业收入 106.22 亿元，同比增长 49.3%；归母净利润4.08 亿元，同比增长 85.51%；扣非净利润 3.19 亿元，同比增长 214.33%。其中 Q4 营业收入 34.53 亿元，同比增长 36.35%；归母净利润 0.67 亿元，同比增长 32.63%；扣非净利润 0.53 亿元，同比增长 229.16%。公司 24 年业绩符合股权激励制定的目标。 “高端性价比”战略+“一品一链”为重要推动力。公司 24 年进一步践行高端性价比战略，在做极致的性价比的同时，针对不同产品特点，定制专属供应链方案。以坚果品类为例，公司实现了大比例的自主制造，并通过优化采购、生产、物流等环节，在降低了单位生产成本的同时提升了产品的质量，进而稳定产品毛利率，增强企业在市场中的竞争力。零食方面，公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，大幅提升零食自产比例。此外，公司不断拓宽产品品类，24 年公司重点推动籽坚果的爆款打造，其中瓜子、花生、板栗和豌豆四大籽坚果单品销售额均已超亿元。25 年公司计划进一步拓展饮品赛道，在线下分销中大幅提升饮品占比，并加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 “D+N”发挥协同效应，分销渠道打开增长空间。分渠道来看，公司线上渠道占比约 70%，其中，24 年抖音收入 21.88 亿元，同比+81.73%，天猫收入 19.37亿元，同比+11.45%，京东 13.4 亿，同比+11.95%，相比于上半年，下半年三个渠道基数较高，增速有所回落。然而，抖音作为拥有庞大用户群体的社交平台，是产品推广与销售的重要渠道，通过抖音打造出的多款优质单品将带动其他渠道增长，抖音渠道于公司具备重要战略意义。24 年下半年，公司重点突破线下分销渠道，全年分销渠道收入 26.41 亿元，同比增长超 80%。全年经销商 1871 家，较年初增加 809 家。公司经销渠道处于刚起步的阶段，面对庞大的线下市场公司拥有较大的增长潜力，就分布范围最广的夫妻老婆店来说，高端性价比战略契合该渠道特性，我们推测公司今年分销仍有大幅提升。 数字化驱动的“品销合一”网络型组织，费效比优化带动利润释放。公司打破传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出 248 个小而美经营体，成功实践打造了互联网时代“品销合一”网络型组织，提升了公司整体运营效率。24 年公司毛利率 24.25%，同比+0.92pct，毛利率的提升主要得益于规模、供应链和自产比例的提升。其中，线上/线下毛利率分别为 25.52%/21.32%，推测前期铺货阶段货折力度较大影响线下毛利率，预计随着自然动销提升，线下渠道毛利率有望逐步提升。管理费用率/销售费用率分别为 2.08%/17.58%，分别同比-1.12/0.19pct。未来随着线下渠道规模化的进一步提升，线下利润率有望进一步提高从而带动公司整体净利润率水平的提升。 公司简介： 公司三只松鼠股份有限公司的主营业务为 自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销 售。主要产品为炒货食品、坚果、果干、烘 焙、肉制品等休闲食品。“三只松鼠”商标 被国家知识产权局予以驰名商标保护。 资料来源：iFinD、公司公告 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 40.32-15.86 总市值（亿元） 108.19 流通市值（亿元） 75.44 总股本/流通A股（万股） 40,100/40,100 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 5.88 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -40.7%-16.3%8.1%32.5%56.9%81.2%4/16/309/2812/273/27三只松鼠沪深300P2 东兴证券公司报告 三只松鼠（300783.SZ）：抖音+分销带动业绩大幅提升，25 年分销将进一步发力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 盈利预测及投资评级：我们长期看好公司的发展，但短期考虑到 25 年春节错期对净利润的影响以及公司计划发行 H 股可能造成的稀释，我们下调 25 年盈利预测并增加 27 年盈利预测，维持 26 年盈利预测基本不变，预计公司 2025-2027 年 营 业 收 入 分 别 为 133.13 、 167.18 、 189.68 亿 元 ， 预 计2025-2027 年公司归母净利润分别为 4.73、7.00 和 9.11 亿元，对应 EPS 分别为 1.18、1.75 和 2.27 元。当前股价对应 2024-2026 年 PE 值分别为 23、15 和 12 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：抖音平台竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；分销不及预期；食品安全风险。 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7,114.58 10,622.05 13,312.61 16,718.43 18,968.37 增长率（%） -2.45% 49.30% 25.33% 25.58% 13.46% 归母净利润（百万元） 219.79 407.74 472.88 699.94 911.04 增长率（%） 70.30% 85.51% 15.98% 48.02% 30.16% 净资产收益率（%） 8.74% 14.42% 16.13% 22.46% 27.28% 每股收益（元） 0.55 1.02 1.18 1.75 2.27 PE 49.51 26.70 23.09 15.60 11.99 PB 4.34 3.86 3.72 3.50 3.27 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 三只松鼠（300783.SZ）：抖音+分销带动业绩大幅提升，25 年分销将进一步发力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 4327 5248 6065 7099 7913 营业收入 7115 10622 13313 16718 1