合同负债增长超20%，AICP和一朵云迎智算增长动能

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月31日优于大市深信服（300454.SZ）合同负债增长超 20%，AICP 和一朵云迎智算增长动能核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价103.01 元总市值/流通市值43458/28660 百万元52 周最高价/最低价142.00/42.70 元近 3 个月日均成交额1138.19 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《深信服（300454.SZ）-四季度收入维持正增长，大模型本地化带动 AICP 业务成长》 ——2025-02-25《深信服（300454.SZ）-三季度收入回暖，合同负债显示积极信号》 ——2024-10-27《深信服（300454.SZ）-三季度收入回暖，合同负责显示积极信号》 ——2024-10-25《深信服（300454.SZ）-合同负债稳定增长，持续积累静待回暖》——2024-08-24《深信服（300454.SZ）-一季度承压，期待调整带来积极变化》——2024-05-0524 年国内承压，海外保持较高增长。2024 年公司营收 75.20 亿元（-1.86%）；归母净利润 1.97 亿元（-0.49%），扣非归母净利润 0.77 亿元（-30.45%）。单 Q4 来看，公司收入 28.86 亿元（+1.13%），归母净利润 7.77 亿元（+4.46%），扣非归母净利润 7.28 亿元（+2.19%）。24 年国内各行业客户各类 IT 需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入 4.81 亿元（+39.09%）。毛利率有所下降，费用率开始下降，合同负债增长超 20%。24 年公司整体毛利率为 61.47%，相比 2023 年下降 3.66 个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升。公司 24 年人员下降约 11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少 6.25%。公司 4 季度现金流修复明显，全年净现金流达到 8.12 亿元。合同付费达到 16.21 亿元（+20.34%），显示回暖积极信号。企业客户保持增长韧性，云业务稳健增长。企业客户收入 34.87 亿元（+1.82%），政府及事业单位收入 32.97 亿元（-3.85%）；金融及其他客户的收入 7.36 亿元（-8.99%）。分业务看，安全业务收入 36.29 亿元（-6.75%），主要系防火墙、行为管理等成熟产品收入减少；云业务收入 33.84 亿元（+9.51%），主要系超融合、托管云、EDS 产品线收入增长；基础网络及物联网业务收入为 5.06 亿元（-25.53%）。安全大模型持续进步，AICP 和一朵云迎来智算新增长动能。公司 2024 年相继发布了安全 GPT 3.0 钓鱼攻击检测大模型以及 4.0 数据安全大模型两个升级版本，检测率均达到了较高水平。随着 Deepseek 等大模型本地化部署成为趋势，公司推出 AICP 算力平台，支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理等，降低用户的大模型开发和应用门槛，实现一半推理成本五倍推理性能。同时，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，推进 XaaS 订阅收入、续费率、续约率的持续增长。风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。略微调整盈利预测，预计 2024-2026 年营业收入为 83.21/93.46/107.40 亿元，增速分别为 10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为 4.75/7.64/10.09 亿元（原预测 24-25 年为 4.73/7.60 亿元）。随着公司针对市场风险较早进行调整，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AICP 和一朵云有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7,6627,5208,3219,34610,740(+/-%)3.4%-1.9%10.7%12.3%14.9%净利润(百万元)1981974757641009(+/-%)1.9%-0.5%141.5%60.6%32.1%每股收益（元）0.470.471.131.812.39EBITMargin-5.5%-6.0%-1.1%1.9%3.9%净资产收益率（ROE）2.2%2.1%5.0%7.6%9.3%市盈率（PE）219.7220.891.456.943.1EV/EBITDA-207.2-193.62964.4176.597.3市净率（PB）4.944.744.574.314.01资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年公司营收 75.20 亿元（-1.86%）；归母净利润 1.97 亿元（-0.49%），扣非归母净利润 0.77 亿元（-30.45%）。单 Q4 来看，公司收入 28.86 亿元（+1.13%），归母净利润 7.77 亿元（+4.46%），扣非归母净利润 7.28 亿元（+2.19%）。24 年国内各行业客户各类 IT 需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入 4.81亿元（+39.09%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率有所下降，费用率开始下降。24 年公司整体毛利率为 61.47%，相比 2023年下降 3.66 个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升，同时原材料成本上涨也是其中之一。公司 24 年人员下降约 11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少 6.25%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况（管理费用中包含研发费用）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理现金流依然保持较好水平，运营指标稳健。公司经营活动现金净流量 8.12 亿元，相比去年有所下降，但 Q4 单季度净现金流大幅增长。根据公司资产负债表，公司长短期现金资产储备依然十分充足。公司应收周转天数、存货周转天数整体保持平稳。图7：公司经营性现金流情况图8：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公