MLF改革的深远意义

证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 MLF 改革的深远意义 发布日期：2025 年 03 月 26 日 分析师： 周君芝 电话： 15601683648 SAC 编号： S1440524020001 分析师： 田雨侬 电话： 13248285028 SAC 编号： S1440524040003 核心观点 MLF 定价机制改革有两层影响。 直接影响，MLF 政策属性下降。 MLF 招标由荷兰式改为美式，从单一定价转变为多重定价，带来两点改变。 ①价格信号特征模糊，MLF 利率的政策属性减弱。 ②MLF 利率将更加灵敏反映银行间资金状况，MLF 作为银行间机构补足流动性工具的角色也愈发显著。 深远影响，MLF 改革标志着我国货币调控框架越发成熟。 中国货币调控框架一直跟随着经济转型而转变，MLF 改革印证这一趋势。当前现代央行货币调控框架中： ①利率体系逐渐完备。7 天逆回购利率是核心， 10Y国债和同业存单利率连接金融同业和信用市场，信贷基准利率（LPR 为基础）指引信贷市场。 ②流动性投放层次鲜明。买卖国债和降准投放“长钱”，OMO 平滑周期波动，MLF 等结构工具补充流动性缺口。 信息或事件： 3 月 24 日，央行官网发布公告，称“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资 金需求 ，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。 2025 年 3 月 25 日（周二），中国人民银行将开展 4500 亿元 MLF 操作，期限为 1 年期。” 简评： 一、我们先来看改革前后 MLF 的微观定价逻辑 本次改革前，MLF 采用荷兰式招标。 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 央行开展 MLF，对手方是符合宏观审慎管理要求银行（含商业银行和政策性银行）。MLF 采取质押式发放，即参与者需要提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，其中2024 年 7 月起阶段性减免质押品。MLF 操作期限是一年以内，3~12 个月不等，从 2017 年开始 MLF 主流品种是 1 年期。 招投标方式上，此前 MLF 招标采用“固定数量、利率招标、单一价格中标”，即荷兰式招标。 为了清晰说明什么是荷兰式招标，我们以 2024 年 9 月的一笔 MLF 操作为例，央行当期开展 3000 亿元 1年期 MLF 操作。 假设当期共有六家银行参与投标（实际参与者比这个多，不是一般性假设，标记这六家银行分别为ABCDEF）。 再假设 A 银行以 2.3%利率报价 500 亿，B 银行以 2.25%利率报价 800 亿，C 银行以 2.2%利率报价 300亿，D 银行以 2.1%利率报价 1000 亿，E 银行以 2%利率报价 500 亿，F 银行以 1.9%利率报价 200 亿。 所有合格参与者完成投标后，央行按利率从高到低进行排序，依次分配资金。 结果是：A 银行中标 500 亿，B 银行中标 800 亿，C 银行中标 300 亿，D 银行中标 1000 亿，此时 3000 亿元已中标 2600 亿元。虽然 E 银行中标，并投标了 500 亿元，但此时只剩 400 亿元的 MLF 额度，因此 E 银行最终中标额度为 400 亿元。MLF 额度用完，F 银行未中标。 由于是荷兰式招标，ABCDE 五家银行的中标利率都是同一个利率，即中标利率是 2%（2024 年 9 月 MLF利率），其中最高投标利率为 2.3%，最低投标利率为 1.9%。 此次 MLF 招投标规则改革之后，MLF 招标方式和买断式逆回购相同，采取“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式开展操作（即美式招标）。 还是采用上述案例参数假设，只不过招标方式改为美式招标。对比荷兰式招标和美式招标，投标环节都相同的，唯一区别的就是中标环节。美式招标的中标环节中，每家银行都以自己的投标利率中标。 央行按利率从高到低进行排序，依次分配资金，A 银行以 2.3%利率中标 500 亿，B 银行以 2.25%利率中标800 亿，C 银行以 2.2%利率中标 300 亿，D 银行以 2.1%利率中标 1000 亿，此时 3000 亿元已中标 2600 亿元。只剩下 400 亿元的额度，因此 E 银行以 2%利率中标 400 亿元。同样，由于 MLF 额度已经分配完，F 银行未中标。 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 1:改革前的 MLF 招标方式（荷兰式招标） 数据来源：中信建投证券 图 2:如今的 MLF 招标方式（美式招标） 数据来源：中信建投证券 MLF资金池5000亿央行X银行A银行B银行D银行C银行……500亿利率2.3%800亿利率2.25%300亿利率2.2%1000亿利率2.15%200亿利率1.9%500亿利率2.3%800亿利率2.25%300亿利率2.2%1000亿利率2.15%利率由高到低排序5000亿募满剩余2400亿依次分配利率为投标利率美式招标最终中标利率为投标利率 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 3:MLF 改革后对比 数据来源：央行官网，中信建投证券 二、MLF 改革之后，直接影响有两处。 政策利率需要具备的特性包括简单、明确、能表现决策层意图，换而言之，能够给出一个具体的价格信号（单一价格），这个价格能够鲜明表达当前决策层的意图。 当 MLF 利率从荷兰式招标变为美式招标后，最终中标利率有多个，就模糊了价格信号的特征，因而不具备政策利率属性，MLF 转而成为一个中期流动性补充工具。 规则变更后，MLF 中标利率不再唯一，政策利率属性消退。 政策曾经在一些场合中要求 10Y 国债利率围绕 MLF 上下波动，MLF 利率曾承担过一部分政策利率角色。 如央行在 2020 年第二季度的《货币政策执行报告》中，提到“中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。” 事实上，过去一段时间反应金融市场资金波动的产品，例如 10Y 国债、同业存单，或多或少曾经围绕着MLF 波动。换言之，MLF 在定