回盛生物(300871)兽药制剂龙头一体化扩张，蓄势待发业绩拐点已至

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2025 年 03 月 26 日 回盛生物 (300871) ——兽药制剂龙头一体化扩张，蓄势待发业绩拐点已至 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 回盛生物-国内猪用兽药制剂龙头。公司主营兽用化药制剂、兽用化药原料药和饲料添加剂的生产和销售。截止 2024H1，已取得兽药批准文号 175 个，产品广泛应用于生猪、家禽、水产、反刍和宠物等领域。受制于下游需求疲软与自身募投项目固定资产折旧和财务费用增加较多的影响，2024Q1-3 陷入亏损：实现归母净利润-4765.8 万元，同比转亏。但在需求改善、费用减少的背景下，2024Q4 公司业绩已实现扭亏；需求复苏、产能扩张叠加费用影响趋稳，2025 年业绩有望继续改善。 ⚫ 关注兽用化药与原料药行业变化。（1）兽用化药：兽药行业需求受下游养殖规模与防疫程序影响，“小而美”的行业整体规模不大；但产品同质化特征明显，企业面临激烈竞争。两大趋势变化正在演绎：①养殖规模化驱动兽药产品需求“高端化”；②头部企业具备产能、研发与销售渠道优势，盈利水平领先驱动市场份额增加，行业集中度提升中。（2）原料药：2022 年以来兽用化药原料药受供给过剩及下游需求疲软的影响，价格持续下跌。周期底部或已到来，下游需求恢复叠加供给端缓慢出清有望驱动价格底部抬升。 ⚫ 需求复苏，新产品推出有望驱动制剂业务恢复增长，纵向深化布局原料药业务正迎来收获期。①制剂需求底部复苏，收入与利润有望修复。公司的兽药制剂产品具备显著优势，以“治嗽静”为例，其采用专利菌种，且发酵技术和纯化工艺领先，联合中药与饲料添加剂的“稳蓝增免”方案是诸多养殖场解决蓝耳病的良方；泰地罗新、加米霉素、贞芪颗粒等新产品也正成为制剂业务新的增长看点。下游养殖盈利改善下的兽药需求复苏和新产品销售推进有望共同驱动制剂业务增长。②布局上游原料药，产能扩张落地后费用影响减少，工艺升级驱动生产成本下降，收入规模与盈利水平有望显著提升。公司前期业绩亏损主要系原料药产能扩张下（可转债）财务费用与固定资产折旧增加所拖累。随着募投项目陆续投产，相关折旧与费用均已体现，基数不会再增长；若销售规模进一步提升，预计相关费率有望下降。与此同时，2025 年行业供求格局好转，部分产品供不应求；公司继续扩张原料药产能（泰乐菌素与泰万菌素产能预计有望提升至 3000、1200 吨/年），预计2025-2027 年公司原料药销售量有望明显增长，生产成本也将显著下降（来源于高效菌种筛选与发酵工艺优化体系的突破，泰万菌素等原料药的发酵效价显著提升），原料药业务有望兑现业绩。 ⚫ 横向开拓宠物药品等新蓝海市场。近年来，公司宠物药品研发成果开始落地。截止 2024年末，已取得 6 个宠物用新兽药注册证书，共有 14 款宠物药品及 16 款宠物保健品，涵盖了驱虫、抗感染、慢性病治疗及中药保健，包括基础预防到常见病症的相关领域产品。“盛宠宁”、“宁尔舒”等产品的推出，有望与线上和线下渠道开拓共振，带来新的业绩增长点。 ⚫ 投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。化药需求回暖驱动兽药业绩复苏；新产能陆续投产，原料药业务有望在销量增长、成本下降与费用减少的共振下兑现业绩高弹性兑现 。 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 业 收 入 12.33/16.77/20.60 亿 元 ， 同 比+20.9%/+36.0%/+22.8%；实现归母净利润 -0.18/1.49/1.92 亿元；当前股价对应2025-2026 年 PE 估值水平为 16X/13X。给予公司 2025 年行业平均 PE21X，目标市值较当前水平涨幅空间 28%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原料药价格大幅波动；下游养殖行业周期波动；应收账款回收的风险等。 市场数据： 2025 年 03 月 25 日 收盘价（元） 14.58 一年内最高/最低（元） 16.49/7.60 市净率 1.8 股息率%（分红/股价） 1.85 流通 A 股市值（百万元） 2,417 上证指数/深证成指 3,369.98/10,649.08 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.96 资产负债率% 51.13 总股本/流通 A 股（百万） 166/166 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 朱珺逸 A0230521080004 zhujy@swsresearch.com 研究支持 朱珺逸 A0230521080004 zhujy@swsresearch.com 联系人 朱珺逸 (8621)23297818× zhujy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,020 793 1,233 1,677 2,060 同比增长率（%） -0.3 14.6 20.9 36.0 22.8 归母净利润（百万元） 17 -48 -18 149 192 同比增长率（%） -68.2 -420.3 -208.9 - 28.9 每股收益（元/股） . -. -. . . 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 1.1 -3.3 -1.3 9.9 11.3 市盈率 144 -132 16 13 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-2503-25-50%0%50%(收益率)回盛生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我 们 预 计 公 司2024-2026年 实 现 营 业 收 入12.33/16.77/20.60亿 元 ， 同 比+20.9%/+36.0%/+22.8%；实现归母净利润-0.18/1.49/1.92 亿元。当前股价对应 2025-2026年 PE 分别为 16X/13X ，低于可比公司平均水平（21X/17X）。若给予公司 2025 年行业平均 PE水平（21X），对应当前目标市值约 30.87 亿元，较当前市值水平涨幅空间 27.73%。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 （1）兽用化药制剂：2025 年公司化药制剂业务有望迎来收入增长和毛利率提升。假设公司兽用化药制剂业务2024-2026年收入增速为-3%/+30%/+20%，毛利率假设为24%/24%/25%。 （2）兽用化药原料药：前期公司投入的泰乐菌素与泰万菌素产能扩张项目已逐步体现规模效应，预计 2025 年有望进一步体现盈利能力的显著改善。公司继续推进原料药产线技改升级，产能有望进一步提升，驱动销售量显著增长。假设公司兽用化药原料药业务 2024-2026 年收入增速为+10