固定收益点评报告：优选“快修复”票息城投

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 优选“快修复”票息城投 2025年03月25日 |报告要点 |分析师及联系人 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 25 证券研究报告 债市虽然已出现温和修复的迹象，但“股债跷跷板”、货币宽松预期反复等扰动因素仍在，未来债市波动或仍不可避免。在此背景下，我们认为关注收益率较高且流动性较好的中短端城投债或是当下较优选择。一方面，经过前期调整后，中短端城投债票息依然可观，叠加高流动性优势，面对未来波动也能起到一定防御作用；另一方面，若债市进入确定性修复行情，则收益率和利差也有较大下行空间，从而带来资本利得。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 25 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 优选“快修复”票息城投 相关报告 1、《从央行货币政策态度看债市企稳条件》2025.03.23 2、《优选抗跌的票息资产》2025.03.18 扫码查看更多 税期结束后，资金压力有所缓解，叠加央行近期通过大额净投放流露出的维稳意图，或都给债市阶段性企稳提供有利条件。但同时“股债跷跷板”效应与货币宽松节奏的不确定性依然会对债市形成扰动，预计未来利率仍以震荡为主，在此背景下建议关注高流动性城投短债。  中短端城投债修复较快，曲线整体走陡 上周（3 月 17 日-3 月 21 日）债市在波动中迎来修复，周初经济复苏预期升温，利率进一步上行，周二-周四央行释放呵护态度，连续三日净投放超过千亿元，带动债市情绪回暖，而到了周五现券有所回落。从周内表现看，3Y 及以内的中短端城投表现较佳，部分品种收益率下行接近 10BP，而长端城投债下行幅度较小，带动城投曲线进一步走陡，如隐含 AA+城投债的 10Y-1Y 期限利差从 3 月 7 日的38.12BP 上升至 3 月 21 日的 50.18BP。  债市企稳修复概率上升 受益于税期扰动结束，资金压力有所缓解，CNEX 资金情绪指数基本处于 50 以下，借贷成本也呈下行趋势，R007 和 DR007 分别较周内高点下降 23.7BP 和 19.2BP。我们认为此前央行有意维持资金紧平衡，一方面是为了兼顾汇率稳定，另一方面则在于纠正长债利率过低，改变市场对利率单边下行的一致性预期，引导收益率曲线正常向上倾斜。在利率大幅上行后，央行流露出维稳意图，连续三日净投放超千亿元以呵护税期资金面。从央行态度来看，考虑到跨季临近等因素，我们预计央行近期或仍以维稳为主，给债市修复提供机会。  “股债跷跷板”与货币宽松预期反复调整依然是扰动项 2025 年 2 月以来“股债跷跷板”效应重现，尤其是两会政策对科技和消费的倾斜力度增大以及基本面复苏预期增强，市场风险偏好提振，导致权益市场分流债券市场资金，债市情绪受到压制。虽然近期债市出现修复，但市场情绪或仍不稳定，且后市政策力度和经济修复程度都还存在不确定性，因此“股债跷跷板”效应对债市的扰动依然值得关注，未来或易反复出现，成为未来主导债市波动的原因之一。 同时，3 月以来，货币宽松预期升温曾一度提振市场情绪，但随着降息预期开始修正，债市又会对应出现走弱，因此货币政策宽松节奏的不确定性给债市带来的扰动也需要保持谨慎。  关注高流动性城投短债 我们认为关注收益率较高且流动性较好的中短端城投债或是当下较优选择。一方面，经过前期调整后，中短端城投债票息依然可观，叠加高流动性优势，面对未来波动也能起到一定防御作用；另一方面，若债市进入确定性修复行情，则收益率和利差也有较大下行空间，从而带来资本利得。基于此，我们设定如下筛选条件：（1）0.25-1Y、1-2Y、2-3Y 各期限的债券余额均大于 10 亿元且平均估值大于 2.4%；（2）2025 年以来（截至 3 月 20 日），0.25-1Y、1-2Y、2-3Y 中至少有一类期限的换手率高于 15%。最后得到 35 家城投主体以供参考。 风险提示：市场风险超预期；政策存在不确定性；数据统计偏差 2025年03月25日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 25 固定收益|点评报告 正文目录 1. 优选“快修复”票息城投 ............................................... 5 1.1 中短端城投债修复较快，曲线整体走陡........................... 5 1.2 债市企稳修复概率上升，但波动或不会减少 ....................... 6 1.3 关注高流动性城投短债 ........................................ 8 2. 本周信用事件与收益率图谱 .......................................... 9 2.1 本周重点信用事件 ............................................ 9 2.2 收益率图谱 ................................................. 10 2.3 一级市场 ................................................... 14 2.4 二级市场 ................................................... 17 3. 风险提示 ......................................................... 24 图表目录 图表 1： 各品种债券收益率和信用利差周度变动（%，BP） ................... 5 图表 2： 隐含 AA+级城投债期限结构双周变动（%） .......................... 6 图表 3： 隐含 AA 级城投债期限结构双周变动（%） .......................... 6 图表 4： 资金价格边际回落（%） ......................................... 7 图表 5： CNEX 资金情绪指数基本稳定在 50 以下 ............................. 7 图表 6： 央行 2025 年 2 月以来日度净投放量（亿元） ....................... 7 图表 7： 上证综合指数与中债 10 年期国债净价指数走势 ..................... 8 图表 8： 收益率较高且流动性较好的中短端城投债主体（亿元，%） ........... 9 图表 9： 本周重点信用事件明细梳理 ..................................... 10 图表 10： 本周各期限城投债收益率情况（