2024年年报点评：24年业绩承压，今年有望逐步复苏

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 30 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 上调） 当前价： 61.61 元 中国中免（601888） 商 贸零售 目标价： 75.64 元（6 个月） 24 年业绩承压，今年有望逐步复苏 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柯伊 执业证号：S1250524100003 邮箱：ckyyf@swsc.com.cn 分析师：周杰 执业证号：S1250524100001 电话：15659183546 邮箱：zhoujyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 20.69 流通 A 股(亿股) 19.52 52 周内股价区间(元) 53.76-87.5 总市值(亿元) 1,274.62 总资产(亿元) 762.60 每股净资产(元) 26.63 相 关研究 [Table_Report] 1. 中国中免（601888）：业绩符合预期，24 年有望受益于客流及消费复苏 (2024-04-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，公司实现营业收入 564.7亿元，同比下降 16.4%；归母净利润 42.7亿元，同比下降 36.4%；毛利率为 32.0%，同比增加 0.2个百分点；净利率为 8.6%，同比减少 2.2 个百分点。  受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为 386.7亿元，同比下降 12.6%，毛利率为 39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为 170.9 亿元，同比下降 23.5%，毛利率为 13.5%，同比减少 1.8 个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加 2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为 16.1%，同比增加 2.1 个百分点；财务费用率为 -1.6%，同比减少 0.3 个百分点；管理费用率为 3.6%，同比增加 0.2 个百分点。  海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为 309.4亿元，同比下降 29.3%；免税购物实际人次为 568.3万人次，同比下降 15.9%；免税购物件数 3308.2万件，同比下降 35.5%。公司 2024年海南地区收入为 288.9 亿元，同比下降 27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约 115%/32%。  公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超 200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌 20余个；海南各店全年引进超 150 个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024 年的中免会员人数已突破 3800万人，相较于 2023年的 3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升 1个百分点。  海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 2.44元、2.94元、3.51 元，对应动态 PE 分别为 25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司 2025年 31倍 PE，对应目标价 75.64元，上调至“买入”评级。  风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 56473.85 61815.00 70726.20 80210.62 增长率 -16.38% 9.46% 14.42% 13.41% 归属母公司净利润（百万元） 4267.11 5052.36 6088.46 7259.05 增长率 -36.44% 18.40% 20.51% 19.23% 每股收益 EPS（元） 2.06 2.44 2.94 3.51 净资产收益率 ROE 7.98% 8.46% 9.49% 10.24% PE 30 25 21 18 PB 2.31 2.19 2.00 1.82 数据来源：Wind，西南证券 -36%-25%-13%-2%9%21%24/324/524/724/924/1125/125/3中国中免 沪深300 中 国中免（601888） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着政府一系列促消费政策的逐步落地，预计居民消费信心逐步提升，海南旅游市场有望在未来持续复苏，预计 2025-2027 年免税业务收入增速分别为 10.0%、15.0%、14.0%。 假设 2：由于线上有税销售渠道受其他电商平台竞争影响，2024 年营收下滑明显，预计2025 年 开 始在居民线 上消费逐步转 暖的背景下有 税商品销售业 务开始逐步恢 复，预计2025-2027 年有税业务收入增速分别为 8.0%、13.0%、12.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年收入拆分预测如下表： 表 1：分业务收入拆分预测 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 免税商品销售 收入 38665.53 42532.08 48911.90 55759.56 增速 -12.6% 10.0% 15.0% 14.0% 毛利率 39.5% 40.0% 40.2% 40.5% 有税商品销售 收入 17094.96 18462.56 20862.69 23366.21 增速 -23.5% 8.0% 13.0% 12.0% 毛利率 13.4% 14.0% 14.3% 14.5% 其他 收入 713.36 820.36 951.62 1084.85 增速 -26.0% 15.0% 16.0% 14.0% 毛利率 72.3% 65.0% 65.0% 65.0% 合计 收入 56474 61815 70726 80211 增速 -16.4% 9.5% 14.4% 13.4% 毛利率 32.0% 32.6% 32.9% 33.3% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取了行业中与中国中免业务最为相近的王府井、天虹股份作为可比公司，2 家可比公司 2025-2027 年平均 PE 分别为 29、24、25 倍。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 50.5、60.9、72.6 亿元，未来三年归母净利率复合增长率