震荡行情，二永债是做波段的好品种吗？

证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 震荡行情，二永债是做波段的好品种吗？ 发布日期：2025 年 03 月 15 日 分析师： 曾 羽 010-85156333 庞 谦 010-85130973 SAC 执证编号： SAC 执证编号： S1440512070011 S1440521090002 核心观点 就二永债来看，一方面是机构的底仓，一方面是交易策略的主流品种，其定位于交易品种的主要原因在于“调整弹性”及流动性较好。2024 年以来，二永债受持仓机构边际变化、杠杆策略环境较差等因素影响，这种“调整弹性”正在逐渐弱化。不过，二永债的流动性仍然高于普通信用品种，依然有波段操作的优势，但其在债市修复场景下获得的资本利得与普信债的差异已经不大，总体来看当前点位的性价比一般，配置盘仍推荐梯度入场，交易盘可谨慎等待，若确有波段操作的诉求，当前 5-7Y的二永债性价比较高，可以做适度博弈。 信息或事件： 春节以后债券市场调整幅度加大，10Y 国债一度从 1.6%点位上探到 1.9%，本周市场继续调整，短端信用债以及二永债已经跌出性价比，市场关注若债市修复带来的二永债波段操作机会。 1 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 简评： 1、现在二永债的估值/利差水平如何？ 春节以后债券市场调整幅度加大，10Y 国债一度从 1.6%点位上探到 1.9%。 今年以来债市的调整也大致可以分为两个阶段，一是年初至春节，基本上以短端上行为主，主要原因在于资金面的边际收紧，从基本面、政策面及市场风险偏好（预期）三个层面考察，没有特别大的变化；二是春节以后至今，短端持续调整以及节后预期层面的变化对债市尤其是长端带来扰动，主要交易的是资金面以及市场风险偏好。目前我们仍然处于二阶段，往前推演尚不能看到确定的利多因素的出现，市场预计仍将处于宽幅震荡行情之中。宽幅震荡行情下，配置盘可根据自身成本及趋势判断选择梯度进场或离场，但负债压力较大的广义基金等交易盘会通过波段操作和短期博弈来增厚自身收益，相应的，最近已跌出性价比的短信用、流动性较好的二永债则成为焦点品种。 对比各类债券调整情况，从调整的绝对幅度来看，中短端（3Y 以内）利率债的调幅显然大于普信债以及二永债，5Y 及以上则普信债、二永债的调幅更为可观，相对年前最低点估值已经抬升 40BP+；从历史分位点来看，当前 3Y 以内各券种大多处在 20%以上历史分位点，点位性价比较高，5Y 及以上则多处于 20%及以下历史分位点。 图表1： 各品种调整幅度对比（%、BP，3 月 13 日与 1 月 6 日估值之差，历史分位点为 2023 年至今） 资料来源：ifind，中信建投 2、二永债的“调整弹性”弱化 市场机构配置二永债，一方面将其作为信用债的底仓，持有至到期为主，另一方面，将其定位为“弹性”较好的波段操作主流品种，主要原因是调整行情中，负债端不稳的机构为应对赎回压力会优先卖出流动性更好的品种，这使得二永债估值反弹幅度更大，而当调整结束，利差更高、流动性更好的二永债又会被优先配置，以获取更多资本利得。 2 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 不过，2024 年以来，二永债的这种“调整弹性”正在逐渐弱化。下图观察 2022 年以来不同期限的中短票利差、二级资本债利差在每轮行情中的走阔情况，2024 年以前不论是 3Y 还是 5Y，二级资本债在调整阶段利差走阔幅度明显高于中短票，也就是“调整弹性”非常明显，比如在 2023 年 8-10 月的调整中，AAA-3Y 二级资本债利差最多调整至 60BP+，而 AAA3Y 中票仅有 40BP 左右；而在 2024 年以来，这种弹性显著消失，高等级信用债的利差走阔幅度与二级资本债差别不大，从图中可以看到两条利差线重合度增强。 更长时间维度来看，这种“调整弹性”的趋势弱化是少有的，只有在 2022 年 8-10 月有类似的状态，不过，在 2022 年初至 10 月赎回潮调整之前，资产荒使得信用债处于趋势性利差压缩的状态，时所有债券的利差都大幅压缩，券种差异显著缩窄，我们倾向于将 8-10 月两类债券利差差异收窄更多的解读为“抢券行情”带来的趋势性，彼而不是体现其二永债“弹性”的弱化。 图表2： 3Y 中短票与二级债的利差变化（BP） 图表3： 5Y 中短票与二级债的利差变化（BP） 资料来源：ifind，中信建投 资料来源：ifind，中信建投 图表4： 更长维度看二级资本债的“弹性”（BP） 资料来源：ifind，中信建投 3 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 3、弱化原因或在杠杆水平及持有人结构变化 我们认为有两个主要因素引起这种变化： （1）市场杠杆处于历史性低位，波段操作的仓位占比降低。 对于固收产品来说，一般大部分仓位用于配置，即持有至到期，虽然不同类型机构的仓位占比可能不同，但同类型产品内部比较来看，仍然大部分仓位是持有为主。底仓配置好后，小部分仓位博弈偏高收益、固收+（转债等其他产品）或波段操作来增厚收益， 在资金稳定之时，市场还会通过加杠杆进一步增厚收益，由于资金拆借时间普遍较短，杠杆仓位相应的也会对应较短、流动性更好的品类，而当整个市场不利于机构加杠杆时，去杠杆过程将首先压缩这类小仓位，二永债作为波段操作的核心券种，相对于底仓信用债，会受到更大的影响。 跟踪市场的杠杆水平，由于今年以来资金中枢始终维持在高于政策利率的偏紧水平，机构非常快速的降低杠杆，尤其是节后两周负 carry 倒逼杠杆快速降低至 106%左右的低点，作为比较，2022-2023 年的杠杆中枢在108%以上。当前整体杠杆水平很低，处于 2022 年以来的最低水位。杠杆的降低使得二永的波段操作也有弱化，其弹性也受到影响。 图表5： 各机构杠杆情况（BP） 图表6： 套息空间由负转正（%、BP） 资料来源：ifind，中信建投 资料来源：ifind，中信建投 （2）从持有人结构来看，配置盘介入二级债使得其“调整弹性”弱化。 机构行为变化对券种固有特征的影响自 2024 年开始显现。比如普信债，我们常规的认识是，短端尤其是3Y 以内在市场冲击下的调整幅度是大于 5Y 及以上的，但基金由于策略用尽而不得已拉长久期增厚收益，使得5Y、7Y 的信用债调整特征较以往出现变化，在前期的报告《利率信用走势分歧，后续行情怎么看？》中，我们发现 2024 年的几轮调整中，基金拉久期使得 5Y 信用债的调整幅度有所加大。 而二永债仿佛是相反的逻辑。在 2024 年我们可以观察到“其他产品”在二级市场上大量的买入，今年继续延续这个趋势。如下图所示，对于 3-10Y 的债券，“其他产品”2024 年在二级市场净买入接近 4000 亿元，远高于前两年水平，而“其他产品”涵盖