【宏观专题】关注今年CPI可能存在的预期差

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 03 月 16 日 【宏观专题】 关注今年 CPI 可能存在的预期差 ❖ 核心结论：今年依然是“价比量重要”的一年，本篇报告重点关注 CPI 走势。我们提示，由于基数效应（去年三季度高温多雨天气因素导致农产品涨幅明显超季节性，暖冬天气导致今年前 2 个月农产品涨幅低于季节性）以及食品（近几年整体供给充足，典型是肉类）和能源价格（油价的外生性冲击）的影响，今年 CPI 同比可能与市场目前判断存在预期差，但并不意味物价压力在边际增大，核心 CPI 依然是温和回升的。需重点跟踪影响今年后期 CPI 走势的环比因子：1）二季度的猪价；2）三季度的农产品价格；3）油价下行幅度；4）核心 CPI 修复力度的强弱，其中 3 月份需求脉冲下的房租表现值得关注。 ❖ 影响今年 CPI 的因素之一：年初环比对新涨价因素的拖累较大 当年每个月的环比，影响的是当年当月及以后月份的新涨价因素，年初的环比对全年新涨价因素影响最大。比如 2017 年、2018 年、2022 年，CPI 环比月均值都为 0.15%，但就 1 季度环比表现来看，2022 年>2018 年>2017 年，新涨价因素也是 2022 年（1.45%）>2018 年（1.15%）>2017 年（0.85%）。 预计今年 1 季度环比均值大概率低于去年，即便后续 2-4 季度环比均值达到2017 年的水平，远高于去年 2-4 季度，新涨价因素也会比去年更低。加上今年翘尾因素低于去年，因此今年 CPI 同比大概率就会比去年更低。 ❖ 影响今年 CPI 的因素之二：谨慎使用历史季节性来外推食品价格 近两年，除猪肉以外，其余食品价格波动也较大。比如去年粮价同比自 2006年以来首次转负，牛羊肉价格在过去两年大幅下跌，天气因素导致去年和今年春节前后农产品价格异常波动等等。就今年而言，从各食品项以及更宏观层面的食品供需缺口视角出发，我们认为需谨慎简单使用历史季节性来线性外推食品价格走势，尤其是包含 2020 年之前年份的历史季节性规律。具体来看： 1、蔬菜（权重 2-2.5%）：无法判断今年夏季是否会出现天气因素扰动，就以正常情况来推算，由于 2024/25 年暖冬天气以及去年夏季高基数效应的影响，相比正常年份，今年蔬菜价格也会对 CPI 造成额外的拖累。 2、猪肉（权重 1.5-2.5%）：生猪产能仍将继续处于宽松周期中，猪价年度中枢大概率低于去年。节奏上，节后消费需求淡季叠加供给持续增加，预计猪价下降或持续至 4-5 月份，下半年产业博弈产能出清和阶段性需求旺季，考虑二次育肥的影响，按照过去两年的情况，预计价格高点或出现在 3 季度。 3、粮食（权重约 2%）：去年 CPI 粮价出现罕见下跌，主要原因或包括：一是国内粮食丰产。二是化肥、燃料等投入品价格下降。三是国际价格波动，印度、缅甸、泰国等主产国的米价明显下跌。2025 年粮价依然存在不确定性，但考虑到去年已出现罕见下跌，再用过去几年历史季节性来外推，可能会误判。 4、牛羊肉（权重约 0.9%）：去年底羊存栏已低于 2019 年，产能去化十分明显，今年羊肉价格或逐步企稳。牛存栏回到略高于 2021 年的水平，但考虑到进口比例大，并且仍可能维持高位（2024 年牛肉进口/产量为 36.8%，海外成本极低，尤其是阿根廷为赚汇大幅放松了牛肉出口管制），加之牛肉与猪肉的替代性更强，牛肉价格仍可能维持相对低位，甚至可能进一步走弱。 5、食品价格与供需缺口。每类食品的价格涨跌均有其各自逻辑，但也可以从更宏观的供需视角来看待整体食品价格变动。我国食品供给主要来自于一产，用一产 GDP 增速衡量供给；用城镇常住人口衡量需求。从历史经验来看，食品价格涨幅与食品的宏观供需缺口存在较为明显的负相关性。2021 年以来，城镇常住人口增速明显放缓，在一产增速保持稳定的背景下，若使用 2020 年之前的季节性规线性外推当下，有较大概率会出现高估食品价格的情况。 ❖ 影响今年 CPI 的因素之三：原油价格中枢或下移 原油价格对 CPI 的影响直接体现为对成品油价（交通工具用燃料）的传导波动。成品油在 CPI 中的权重大约 3.5-4%。考虑国际油价对成品油价的影响幅度，国际油价波动 10%，大约影响 CPI 0.2 个百分点。受 OPEC+逐步复产、特 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》 2025-03-05 《【华创宏观】跨境资本净流出扩大，内资流出达四年以来最高水平——2024 年 Q3 跨境资本季度跟踪》 2025-03-05 《【华创宏观】31 省预算观察：目标、预期、力度》 2025-02-19 《【华创宏观】收储，启动？》 2025-02-17 《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第 6 期》 2025-02-13 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 朗普大力促进美国能源生产、中东和俄乌冲突带来的地缘风险溢价趋于下降等供给侧因素的影响，预计今年国际油价中枢或将明显下降，EIA 预测从今年二季度开始原油供给将超过需求，供需缺口转正，目前，海外对今年布油价格的预期约 73 美金/桶，EIA 预计是 71 美金/桶，期货市场最新定价约 69 美金/桶。 ❖ 影响今年 CPI 的因素之四：核心 CPI 修复速度或偏温和 1、房租（权重约 18%）：中枢回升尚待验证。2020 年之后，房租增长中枢明显下移，是拖累 CPI 的重要因素。背后或有三个原因：一是租房市场的供需调整，需求侧是近年来就业压力较大（尤其是青年群体）；供给侧则是城镇住房供给增加。二是居民工资收入下降（可负担能力）。三是房价低迷的拖累（持有成本下降）。后续来看，房租中枢回升需看到居民就业和收入有效改善、一二线城市房价企稳。今年前两个月的房租环比并未较 2022-24 年同期有所改善，今年房租中枢是否回升，将在 3 月份的第一波需求脉冲中得到初步验证。 2、核心商品（权重约 36%）：供需压力仍待缓解。耐用品主要包括汽车、手机、家电，权重合计约 5%；非耐用品主要包括烟酒、服装鞋类、药品，权重合计约 11.5%。近年来表现较弱的是三类耐用品以及酒类和西药。耐用品消费需求偏弱叠加供给能力提升，企业竞争压力加，耐用品跌幅扩大，最为典型的是汽车。去年以来酒类价格明显弱于季节性，加之我们估算的外出餐饮价格也偏弱，或体现居民餐饮宴请需求仍待修复。西药降价可能更多是行业政策和企业竞争的结果。今年核心商品价格回升，一方面需要看供给侧的行业内卷的治理成效，另一方面是政策对消费品的补贴以及居民收入及收