全品类全渠道经营，打造高端性价比

食品饮料 2025 年 03 月 20 日 三只松鼠(300783.SZ) 全品类全渠道经营，打造高端性价比 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：28.95 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.3songshu.com 大股东/持股 章燎源/40.37% 实际控制人 章燎源 总股本(百万股) 401 流通 A 股(百万股) 280 流通 B/H 股(百万股) . 总市值（亿元） 116 流通 A 股市值(亿元) 81 每股净资产(元) 6.98 资产负债率(%) 38.9 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingy un937@pingan.com.cn 平安观点：  三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头。三只松鼠成立于 2012 年，前期借助互联网渠道迅速崛起。在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进行战略转型，2022 年底首次提出走“高端性价比”之路。同时也逐步拓展线下门店，发力线下分销，实现线上线下融合发展。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业，向消费者提供“高端性价比”的坚果和好零食。  零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇。我国休闲零食行业规模化始于上世纪 90 年代，根据灼识咨询，在 2023 年我国零食行业市场规模已达 1.27 万亿元，预计 2028 年将超 1.6 万亿元。渠道端，量贩零食集合店、会员商超、新兴电商渠道、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格局；量贩零食连锁竞争进入下半程，随着三只松鼠收购入局，三分天下格局或将形成。产品端，制造型企业新品红利不断释放，抢占消费者心智，成为行业后续核心动能。  高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革。2022 年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，并依托此战略顺利走出困境周期。“高端性价比”是指通过对全链路、全要素的整合重组，在总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。在新战略的引领下，公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,293 7,115 10,466 13,608 17,711 YOY(%) -25.4 -2.4 47.1 30.0 30.2 净利润(百万元) 129 220 409 535 740 YOY(%) -68.6 70.3 86.1 30.8 38.4 毛利率(%) 26.7 23.3 23.6 23.4 23.2 净利率(%) 1.8 3.1 3.9 3.9 4.2 ROE(%) 5.5 8.7 14.8 17.3 20.9 EPS(摊薄/元) 0.32 0.55 1.02 1.33 1.85 P/E(倍) 90.0 52.8 28.4 21.7 15.7 P/B(倍) 5.0 4.6 4.2 3.8 3.3 证券研究报告 三只松鼠·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 24  全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，2024H1，抖音营收贡献达 12.24 亿元，同比增长 180.73%，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，2024 年 5 月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。24H1 整体分销业务营业收入 6.69 亿元，同比增长超 100%。同时公司重新构建线下门店体系，宣布开放全新线下店型加盟，面积要求更宽松，初始投资额更低。此外，24 年 10 月，公司公告收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。  全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品。坚果是三只松鼠的核心品类，24H1 坚果品类实现营收 27.60 亿元，占比54.38%。同时，在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24H1 累计上线超 1000 款 SKU。公司加快布局多品牌矩阵，旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，根据公司 2024 年度业绩预告，小鹿蓝蓝 2024 年销售近 10 亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。  盈利预测与投资建议： 公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，已顺利走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量。在不考虑外延并购的情况下，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40 亿元，同比增长 86.1%/30.8%/38.4%，对应的 EPS 分别为 1.02/1.33/1.85 元，当前股价对应的 2024-2026 年的 PE 分别为 28.4、21.7、15.7 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示： 1）线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性的；2）线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3）食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果；4）原材料价格超预期上行：目前产品成本占公司总成本较高，成本端变化具有一定的不确定性，若主要原材料价格上涨，将对公司盈利能力造成压力；5）消费者需求变化风险：消费者的口味和偏好不断变化，对零食的需求日益多元化、个性化和健康化。如果企业不能及时洞察并适应这些变化，推出符合消费者需求的产品，就可能导致产品滞销，市场份额被竞争对手抢占。 三只松鼠·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 24 正文目录 一、 三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头 .......................