点评报告：债市回调的幅度和时间怎么看？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 债市回调的幅度和时间怎么看？ 2025年03月09日 |报告要点 |分析师及联系人 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 22 证券研究报告 资金均衡偏紧或蕴含央行防空转的货币政策意图，也可能反映了银行资产负债状况的变动，建议进一步观察一季度信贷投放情况，提防信贷脉冲对债市带来的宽信用压力。近期数据显示基金买卖长债行为与 10 年期国债利率波动的一致性有所增强，需警惕基金行为对市场赎回压力的影响。若资金利率持续回落，有助于防范资金紧向负反馈的演化。我们测算 3 月政府债净发行额约为 1.04 万亿元，环比缩量或缓解供给冲击；基金、理财 3 月或有加配债券可能，关注货币政策等明确信号引导配置盘发力，助推债市供需再平衡。 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 22 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 债市回调的幅度和时间怎么看？ 相关报告 1 、《 政 府 工 作 报 告 的 债 市 关 注 点 》2025.03.05 2、《短二永或已跌出性价比》2025.03.03 扫码查看更多 ➢ “两会”召开之际，债市持续调整 当周利率先下后上，回调压力加大；周一至周三，资金面跨月后有所缓和，债市窄幅震荡，抛压有限；周四至周五，央行发布会重申“择机降准降息”表述，并关注科创与稳住楼市股市议题；另有 1-2 月出口表现尚可、股市情绪不弱、消息面利空等因素影响，债市有所回调。本轮债市回调自 1 月初开始，呈现月初缓和、月中和月末加剧特征，其中，10 年期国债活跃券已回调超 20BP，1 年期国债活跃券回调 81BP, 我们认为央行对资金面的保守态度、政府债供给压力超季节性和股市预期的改善或是驱动利率回调的主要因素。 ➢ 资金面紧平衡、政府债发行和股市预期改善驱动利率回调 1）央行公开市场操作或有意维持紧平衡，调控大行融出意愿，进而传导至市场资金成本乃至短到长期利率水平，2025 年年初关键节点逆回购投放力度弱于季节性。2）供给靠前发力推动债市回调。2025 年 1-2 月，政府债合计净发行 2.62 万亿元，显著高于历史同期；中期流动性投放余额增速放缓、加权期限缩短，对于中长债需求的支持性或有所减弱。3）“股债跷跷板”效应自年初以来较为明显，对债市的影响或并非集中在基本面预期改变，而是在于股市财富效应提升对债市的影响。 ➢ 2022 年赎回潮前后行情与当前债市有一定相似性 2022 年 8 月-2023 年 1 月的债市回调幅度达 35.41BP，经历了资金利率上行-债基赎回潮-政策预期转变三个阶段，有借鉴价值。1）2022 年 8 月，央行降息后，资金利率中枢持续回升且波动加大，大行资金净融出规模显著回落，长端利率同步回调；2）2022 年 11 月，伴随疫情防控政策优化等强预期政策冲击，基金、理财因赎回压力大幅净卖出债券，利率再度大幅调整，短债上行幅度强于长债，收益率曲线平坦化。3）2023 年 1 月，债市对疫后经济复苏预期较强，且 1-2 月出现信贷脉冲，带动社融反弹，市场继续谨慎，利率再度回升，一季度延续震荡行情。 ➢ 债市展望：回调幅度关注赎回压力，回调时间关注政策落地 1）宽货币落地后市场利率中枢反而上抬，或蕴含央行防空转的货币政策意图，和银行资产负债状况的变动，建议进一步观察一季度信贷投放情况，提防信贷脉冲对债市带来的宽信用压力。2）近期数据显示基金买卖长债行为与 10 年期国债利率波动的一致性有所增强，需警惕基金行为对市场赎回压力的影响。3）若资金利率持续回落，有助于防范资金紧向负反馈的演化。4）我们测算 3 月政府债净发行额约为 1.04 万亿元，环比缩量或缓解供给冲击；基金、理财 3 月或有加配债券可能，关注货币政策等明确信号引导配置盘发力，助推债市供需再平衡。 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 2025年03月09日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 22 固定收益|点评报告 正文目录 1. 每周一谈：债市回调的幅度和时间怎么看？............................. 5 1.1 周复盘 ...................................................... 5 1.2 哪些因素推动债市持续回调？ .................................. 5 1.3 近年的债市回调有何启示？ .................................... 9 1.4 债市展望 ................................................... 11 2. 周度利率债数据跟踪 ............................................... 13 2.1 流动性周度跟踪 ............................................. 13 2.2 债券估值周度跟踪 ........................................... 15 2.3 基金银行投资债券税后收益率图谱 ............................. 20 2.4 机构行为周度跟踪 ........................................... 21 3. 风险提示 ......................................................... 21 图表目录 图表 1： 国债收益率曲线变动（%） ....................................... 5 图表 2： 国开债收益率曲线变动（%） ..................................... 5 图表 3： 2025 年央行跨月逆回购净投放较为保守（亿元） ................... 6 图表 4： 2025 年大行质押式回购资金净融出偏弱（万亿元） ................. 6 图表 5： 政府债净融资 2024 年下半年起显著放量（亿元） ................... 7 图表 6： 政府债 2025 年前两个月净融资额超季节性（亿元） ................. 7 图表 7： MLF 余额加速回落，压缩中期流动性（亿元，%） ................... 8 图表 8： 大额买断式逆回购冲抵 MLF 到期压力（亿元） ...................... 8 图表 9： 2025 年以来股债跷跷板效应有所增强（点，%） .................... 8 图表 1