一次设备老牌巨头，主网景气再腾飞

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司基本面： 公司是我国输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业，深度参与了我国输变电工程发展史。23 年起公司成为中电装集团旗下核心公司，迎来全新发展阶段，近年来提质增效成果显著，主要系公司聚焦核心业务、加强产业链协同、提升人均效益，24 年 Q1-Q3 净利率已提升至 6.5%。投资逻辑：  网内市场：稳居国网集招份额第一，受益特&超高压投资增长。 1）特高压招标：23 年后特高压行业开启第三轮建设高峰，持续时间横跨 10 年周期，储备项目丰富。预计 25 年及“十五五”年均开工 4 直 2 交条线路、对应每年核心设备招标额 281 亿元。公司参与十余项特高压设备招标，几乎覆盖所有的一次设备，23/24 年在特高压设备中标金额占比 19%/20%，位居业内第一。预计 25-30年特高压项目招标为公司带来年均 61 亿元的核心设备订单。 2）主干网招标：24 年输变电项目招标稳健增长，设备端累计招标规模达 728.6 亿元，同比+8%。23 年后，主干网 500kv 以上电压等级的招标显著增长，主要系提升输电效率和稳定性、补强西北地区电网。公司技术沉淀积累雄厚，拥有行业话语权，23/24 年在输变电设备中标金额占比 7.7%/9.3%，同样位居业内第一。  网外和海外市场：电源&工业加速推进，国际业务贡献增长。 1）网外市场：国内网外行业需求主要源自两方面：下游持续扩容的风光储等电源侧市场，及平稳增长的工业企业市场。公司坚持“大客户营销”战略，主要子公司西开电气、西电西变深挖电源、工业领域潜在客户，强化同“五大六小”等央企战略合作。 2）海外市场：Rystad Energy 预计 25 年全球电网投资将超过 4500亿美元，同比 20 年近翻倍；电力变压器、高压开关设备交货周期从 1.5 年上涨至约 2.5 年，供不应求。在此背景下，24 年我国变压器、高压开关出口 67.0/41.1 亿元，同比+27%/+24%，高增长延续。公司国际业务主要涉及西电国际、西电埃及、西电印尼等，产能、渠道布局领先，并减少了低盈利工程总包项目。24 年公司国际业务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至 50%以上。 盈利预测、估值和评级 预计 24-26 年实现营收 242/284/327 亿元，同增 15%/17%/15%，毛利率 20.3%/21.0%/21.6%，归母净利润 12.0/16.1/20.3 亿元，同增 36%/34%/26%。25 年给予公司 25 倍 PE，目标市值 403 亿元，目标价 7.9 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 电网投资&特高压建设海外拓展不及预期、行业竞争加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 18,213 21,051 24,246 28,361 32,721 营业收入增长率 26.64% 15.58% 15.18% 16.97% 15.37% 归母净利润(百万元) 612 885 1,202 1,611 2,026 归母净利润增长率 12.55% 44.55% 35.80% 34.04% 25.76% 摊薄每股收益(元) 0.119 0.173 0.235 0.314 0.395 每股经营性现金流净额 0.10 0.24 0.06 0.42 0.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.91% 4.09% 5.37% 6.90% 8.25% P/E 38.59 28.55 28.53 21.28 16.92 P/B 1.12 1.17 1.53 1.47 1.40 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5004.005.006.007.008.009.0010.00240313240613240913241213250313人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国西电沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、输变电一次设备龙头，盈利能力持续改善........................................................ 5 1.1 一次设备品类覆盖齐全，变压器&开关贡献主要营收........................................... 5 1.2 中电装备集团核心上市公司，提质增效持续释放盈利潜力...................................... 9 二、网内市场：公司稳居国网集招份额第一，受益特高压&超高压投资增长.............................. 12 2.1 特高压：预计 25-26 年加速核准开工，公司特高压订单有望快速增长........................... 12 2.1.1 行业端：预计 25 年及“十五五”年开工 4 直 2 交、核心设备年均招标额 281 亿元.............. 12 2.1.2 公司端：交直流产品矩阵完善，稳居行业份额第一，持续受益于特高压建设高峰期............. 15 2.2 主干网：输变电项目招标稳健增长，500kv 以上招标放量，公司份额维持行业第一 ............... 17 2.2.1 行业维度：24 年输变电招标稳健增长，预计 25 年投资维持高基数 ........................... 17 2.2.2 公司维度：技术沉淀积累雄厚，市占率同样在国网主干网维持行业第一....................... 19 三、网外、海外市场：电源&工业侧加速推进，国际业务贡献新增长级.................................. 20 3.1 网外市场：电源&工业侧下游潜力巨大，公司坚持“大客户营销”战略、成效显著................ 20 3.1.1 风光储源侧下游持续扩容，数据中心等用电侧增速明显..................................... 20 3.1.2 公司坚持“大客户营销”战略，网外市场开拓成效显著..................................... 22 3.2 全球变压器和高压开关高景气延续，公司渠道布局领先、业务模式优化......................... 24 3.2.1 全球电网投资快速增长，变压器、高压开关供不应求....................................... 24 3.2.2 公司海外市场产能、渠道布局领先，业务模式优化有望驱动盈利能力提升..................... 26 四、盈利预测与投资建议...........................................................