地产基金系列报告之三：AMC纾困地产新棋局，房企化债进程加速

AMC纾困地产新棋局，房企化债进程加速——地产基金系列报告之三证券研究报告2025年3月13日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王维逸投资咨询资格编号： S1060520040001王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）非银金融强于大市（维持）投资要点1•AMC深度参与行业盘活,仍需在政府赋能、管理重塑、引入帮手等方面共同努力：2021H2以来高杠杆房企陆续出现债务违约事件，监管部门鼓励银行及AMC积极开展“保交楼、稳民生”工作，多地政府牵头联动地方AMC、地方国企等，成立房地产纾困基金；央行于2023年1月设立房企纾困专项再贷款，定向给予五大AMC。其中，中国信达探索地产纾困相对积极，累计纾困规模较大，2025年1月中国信达与旗下地产平台信达地产设立约200亿房地产行业存量资产纾困盘活基金，创新地产纾困业务及盈利模式。在实际项目纾困中，债务重组、引入投资人，融资代建为AMC主要操作模式，不乏多个出险房企项目已顺利入市销售。但当前AMC自身财务杠杆、偿债压力相对较高，地产风险敞口较大，限制其纾困意愿，同时还需在政府赋能（如土地调规）、管理重塑、引入帮手等方面。因此当前AMC纾困地产仍首选区域优质、有阶段性流动性问题、预期具备盈利性的项目或资产进行纾困，如泰禾深圳院子、融创董家渡纾困项目（外滩壹号院二期）等。•纾困过程中常使用共益债等融资工具、设立风险隔离架构：AMC参与地产纾困，多数会进行投资或并购，同时引入代建方或股权合作方，常使用的融资工具为共益债。共益债主要指是企业破产重整中，为实现债务人继续经营或财产保值增值，债权人向债务人提供的借款；但由于破产企业/项目恢复经验存在不确定性，共益债回收仍存在一定风险。在交易结构上，共益债投资涉及破产管理人、共益债投资人、破产企业与代建方等多方参与人，投资人向破产重整项目提供共益债资金，明确收益率，专项用于破产重整项目建设，资金使用按工程进度监管。项目完工销售后，按约定计划预留必要经营资金后，共益债优于其他债权退出。在风险隔离架构中，AMC可与投资人共设SPV承继标的债权，实现债权转让，保证债权的唯一合法性，有效隔离风险；通过两层主体设立，可实现债权处置方式灵活性与退出方式多样性。本篇报告正文中援引浙商资管纾困案例、融创重庆湾项目、泰禾深圳院子、融创董家渡项目作为参考。•出险房企债务重组进展加快，高比例削债等多举措搭配渐成趋势：我们参考碧桂园、融创中国、旭辉等出险房企境内/境外债重组方案看，目前出险房企境内债重组方式仍以展期为主，境内债权人更倾向于“以时间换空间”，尽管少数辅以其他增信措施，但考虑出险房企抵押物有限且价值已大幅折损，预计增信力度有限。境外债重组方案则更为多元，削债、债转股、强制性可转换债、展期等多举措并举。但在当前行业复苏仍存不确定性的背景下，叠加房企偿债压力仍大，我们看到出险房企境内/境外债务重组方案中已出险削债，乃至高比例削债方案，亦反映当前债权人态度更为理性，接受一定幅度的削债或为更切实际的选择。•投资建议：政策鼓励市场化纾困背景下，AMC加速布局地产不良资产领域，为化解行业风险的重要方式之一。但由于出险房企资产质量参差不齐且多数优质资产已出售或抵押、背后债务问题错综复杂、AMC自身资产结构健康度等症结，成功纾困案例集中于区域优质、有阶段性流动性问题但预期具备盈利性的项目，后续仍需政府赋能调规等多方协力配合。但我们认为当前成功纾困案例在业务模式及操作方法上仍值得借鉴，叠加出险房企境内债/境外债重组方案落地，或有助于行业供给侧改革提速，建议积极关注AMC介入机会和优质资产收并购机遇。•风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险；4）AMC融资及牌照政策变化。目录C O N T E N T S前言2AMC纾困地产进度投资建议与风险提示常用融资工具、业务模式、项目案例出险房企债务重组进度前言资料来源：wind，公司公告，平安证券研究所3 我们此前在地产基金系列报告第二篇《国内AMC纾困地产“新路径”》对国内AMC业务模式等进行梳理；我们看到地产供给侧仍在持续出清，2023H2以来不乏大型房企相继出险，但出险较早的房企如金科、融创中国等债务重组推进已有进展，亦不乏出险房企项目顺利入市销售。 因此本篇报告将细化当前AMC参与本轮地产纾困参与方法，并结合出险房企债务重组最新进度、纾困项目成功经验等，或在实操性方面有所启发。商业银行不良贷款余额攀升2023H2以来主要上市房企出险011223012342016/032017/062018/092019/122021/032022/062023/09%万亿元中国:不良贷款余额:商业银行中国:不良贷款比例:商业银行（右轴）2023.10碧桂园2024.3金辉集团2024.4朗诗绿色管理2024.4迪马股份2024.5雅居乐2025.1绿景中国地产目录C O N T E N T S前言4AMC纾困地产进度投资建议与风险提示常用融资工具、业务模式、项目案例出险房企债务重组进度四大AMC纾困房企进展注：5大AMC中，中国银河金融控股公司成立较晚，不纳入报告统计范围；资料来源：公司公告、公司官网、公司官微、平安证券研究所5四大AMC纾困房企进展 2021H2以来，高杠杆房企陆续出现债务违约事件，行业风险加速扩散。监管部门鼓励银行及AMC积极开展“保交楼、稳民生”工作，多地政府牵头联动地方AMC、地方国企等，成立房地产纾困基金；央行于2023年1月设立800亿房企纾困专项再贷款，定向给予五大AMC。 四大AMC中，中国信达探索地产纾困相对积极，累计纾困规模较大。2025年1月公告中国信达与旗下地产平台信达地产设立房地产行业存量资产纾困盘活基金，创新地产纾困业务及盈利模式。AMC地产纾困进展中国中信金融资产（原中国华融）•截至2023年末，累计实施房企纾困项目47个，预计保障约4.5万套商品房按期交付；•协同联动中信银行、中信信托、中信城开、中信泰富地产等兄弟子公司，打造“产融协同纾困化险”中信模式中国东方资产•截至2023年6月，累计开展房地产风险化解项目47个，推动保障3.68万套商品房按期交付，协助解决6.69亿元农民工工资和上游材料供应商60.02亿元欠款支付问题，带动货值约1412.91亿元项目复工复产中国信达•2022年至2024年9月底，中国信达参与房地产风险化解项目152个，投资737亿元，带动3220亿元项目复工复产•2025年1月，信达地产与中国信达各出资100亿元，搭建纾困基金，支持项目保交付和三大工程等，基金期限为8年中国长城•截至2024年4月，已协助完成保交楼数千套，解决农民工工资4000余万，兑付房企理财产品超10亿元6参与层面AMC纾困房企纾困模式企业中国中信金融资产（原中国华融）阳光城母公司 •债务重组：参与债务重组，签署《纾困重组框架协议》长城国富金科股份•债务重组：签订《战略投资框架协议》，长城国富作为重整投资人参与金科预重整程序长城资产佳兆业•联合央国企纾困：长城资产、招商蛇口