信用债观察：专项债收存量地提速，财政部再次问责隐债

【信用债观察】专项债收存量地提速，财政部再次问责隐债证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001张君瑞 投资咨询资格编号：S1060519080001证券分析师请务必阅读正文后免责条款2025年4月20日2025年第8期总第25期市场回顾核心观点核心观点信用事件策略展望目前累计已有21省公示专项债收存量地的计划，拟收购总金额达2845亿元，有利于缓释地方债务风险。1）近两周收储计划披露明显增多。截至4月7日累计仅有16个省披露了1854亿元专项债收存量地计划。2）剔除信息披露不全的土地之后，地方政府拟收购的土地中来自城投、地方产业国企、民企和央企的占比分别是54%、35%、10%和1%。3）专项债自审自发省披露的金额更多，专项债发行更快。财政部再次问责隐债，更倾向于问责重点省份，公示的时间也为历年最早。2022、2023、2024年财政部分别通报2次、1次和1次。此次重点省份案例占比83.3%，为历史最高水平（次高是24年的62.5%），可能是为了防止重点省份退名单后再次新增隐债。此次通报的时间为历年最早，可能意味着今年会像22年那样一年通报两次，进而意味着今年债务管控政策可能会像22年那样“开正门，堵偏门”。风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。建议优先关注中高等级拉久期的机会。在美国关税政策的影响下，债市利率在4月3-7日大幅下降。之后股市震荡走牛，一季度经济数据较好，债市利率逐步小幅上行。信用利差在此期间以震荡下行为主。目前信用利差属于偏低水平，R和DR利差也处于近一年高位，因此信用利差有走阔的压力。后续经济政策有望加码，货币政策有望先行，因此债市环境仍偏利好拉久期。而且目前5Y信用债收益率分位数稍高于1-3Y，因此建议投资者更关注中高等级拉久期的机会，其次关注城投债供给压缩带来的短债下沉机会。2信用债利率多下行，信用利差多压缩，期限利差多走阔。中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-6BP、-3BP和-2BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-4BP、-2BP和-1BP。主要行业利差均压缩，压缩最多的是银行(-3.1bp)。各省城投利差基本压缩，近两周没有城投非标逾期。3信用事件信用事件：专项：专项债收存债收存量地提量地提速，财速，财政部再政部再次问责次问责隐债隐债4月16日据企业预警通，累计已有21省公示专项债收存量地的计划，拟收购总金额达2845亿元。点评：近两周收储计划披露明显增多。截至4月7日累计有16个省披露了1854亿元专项债收存量地计划。截至4月16日累计已经有21个省披露了2845亿元计划，进度明显加快。安徽、河南和广东金额增加最多，分别增加391亿元、141亿元和127亿元，地方政府主要从地方国企手中收购存量土地，有利于缓释地方债务压力。剔除信息披露不全的土地之后，地方政府拟收购的土地中来自城投、地方产业国企、民企和央企的占比分别是54%、35%、10%和1%。地方政府主要从地方国企（含城投和地方产业国企）中收购存量土地的原因有两个：1）地方国企和地方政府联系更紧密，而地方国企此前“托市”拿地较多；2）民企地块多不满足收购要求（民企地块多难以解押）。自审自发省披露的金额更多，专项债发行更快。专项债自审自发省、重点省和其他省各有7个披露了收购计划。从金额来看，三类省份分别占比64%、11%和25%。目前已经发行收存量地专项债的省份有3个，分别是广东、湖南和四川，合计金额近500亿元。三省均是专项债自审自发省，说明自审自发试点有利于加快专项债发行进度，尤其有利于此类用途较新的专项债的发行进度。专项债收存量地提速资料来源：财政部网站，企业预警通，平安证券研究所4月18日财政部再次问责隐债财政部网站公布了6起隐债问责案例。点评：2022年开始财政部年年公布隐债问责案例，主要目的应是常态化加强隐债监管。2022、2023、2024年财政部分别通报2次、1次和1次，整体是一年通报一次的频率。此次公示有两点值得关注。1）明显倾向于问责重点省份，可能是为了防止重点省份退名单后再次新增隐债。此次重点省份案例占比83.3%，为历史最高水平（次高是24年的62.5%。今年中央要推动重点省份退名单以打开投资空间，有必要提前加以警示。2）此次通报的时间为历年最早，可能意味着今年会像22年那样一年通报两次，进而意味着今年债务管控政策可能会像22年那样“开正门，堵偏门”。22年在5月和7月通报，23和24年则在11月和9月通报。22年财政部通报次数多，当年城投债净融资较上年下降1.2万亿，降幅达49%，但是当年中央利用更透明更易把控的渠道支持了地方政府及城投的融资（支持地方政府利用结存限额发新增专项债5000亿元、安排政策性开发性金融工具7400亿元、调增政策行贷款额度8000亿元）。今年中央有可能像22年那样支持更透明的融资，同时约束城投发债。不过考虑到目前城投债净融已经接近到0，后续压降的规模应有限。4市场行情：信用债利率多市场行情：信用债利率多下行，下行，信用利信用利差多压差多压缩，期缩，期限利差限利差多走阔多走阔资料来源：wind，平安证券研究所信用债收益率、信用利差和期限利差变化•收益率：近两周（4. 18较4.3）信用债利率多下行，国开债利率均下行，1YAA-产业下行最多。•信用利差：近两周（4.18较4.3）信用利差多压缩，1YAA-产业压缩最多。•期限利差：近两周（4.18较4.3）期限利差多走阔，5-1YAA产业走阔最多。1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-7.3-6.6-2.8-4.9-4.6-0.90.84.53.8AAA--6.8-4.1-1.8-4.4-2.10.12.85.02.3AA+-6.8-2.1-3.3-4.4-0.1-1.44.83.5-1.3AA-5.3-2.13.2-2.9-0.15.13.38.55.3AA--8.3-5.1-1.8-5.9-3.10.13.36.53.3AAA-6.2-5.8-3.5-3.7-3.8-1.50.42.72.3AA+-6.2-4.8-6.5-3.7-2.8-4.51.4-0.3-1.7AA-6.2-2.8-1.5-3.7-0.80.53.44.71.3AA(2)-6.20.2-1.5-3.72.20.56.44.7-1.7AA--4.2-2.82.5-1.7-0.84.51.46.75.3AAA--4.5-2.0-2.0-2.00.0-0.12.42.40.0AA+-4.5-2.11.0-2.0-0.12.92.45.43.0AA-5.51.90.0-3.03.91.97.45.4-2.0AA--1.52.00.01.03.91.93.41.4-2.0AAA--3.3-4.4-1.8-0.9-2.40.2-1.11.52.6AA+-3.9-4.6-1.8-1.4-2.60.2-0.82.12.9AA-4.9-1.6-0.7-2.40.41.23.24.10.9AA--3.9-7.6-0.8-1.4-5.61.2-3.83.16.9-2.5-2.0-2.00.50.50.0银行永续银行二级国开债收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利