公司首次覆盖报告：瀚蓝环境：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远

瀚蓝环境：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远 —瀚蓝环境（600323.SH）公司首次覆盖报告 2025 年 3 月 12 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 瀚蓝环境(600323.SH) 投资评级 买入 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 21.22 52 周内股价波动区间(元) 23.65-15.63 最近一月涨跌幅(％) -3.59 总股本(亿股) 8.15 流通 A 股比例(％) 100 总市值(亿元) 45.26 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_Title] 瀚蓝环境：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远 [Table_ReportDate] 2025 年 3 月 12 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市 20 余年来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3 公司归母净利润 13.85 亿元，同比增长 18.82%。 ➢ 23 年自由现金流转正，24 年每股分红同比提高 66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺 2024-2026 年每股分红同比增长不低于 10%。2025 年 2 月，公司发布公告拟派发现金红利 0.8 元/股（含税），同比提高 66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算 2024 年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26 年公司股息率均有望超过 4%。 ➢ 垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模 3.58 万吨/日，在运规模约 3.1 万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为 24 年增厚收入 1.54 亿元，以后每年增收 3700 万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格 9 年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。 ➢ 拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过 113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权 52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升 A 股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约 3.1 万吨/日提升至7.43 万吨/日，在手项目规模超 9 万吨/日；（2）25-26 年有望分别为瀚蓝增厚利润 4.18 亿元、4.33 亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息 2.21 亿港元。 ➢ 2021 年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。2021-2024 年公司归母净利润涨幅 43.7%，而估值从 15x 左右下降至 10x左右。截止 2025 年 3 月 11 日，瀚蓝环境 PE-TTM 为 10.49x，处在历史 13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司 12x 估值，对应 2026 年公司目标市值为 218 亿元，对应当前还有市场空间 25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267 亿元，市场空间 54.3%。 ➢ 盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商， 主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为132.77/134.19/139.71 亿元，归母净利润 17.08/17.24/18.13 亿元，-20%0%20%40%60%24/0324/0724/11瀚蓝环境沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 按 3 月 11 日收盘价计算，对应 PE 为 10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均 12x 左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12,875 12,541 13,277 13,419 13,971 同比(%) 9.3% -2.6% 5.9% 1.1% 4.1% 归属母公司净利润 （百万元） 1,142 1,430 1,708 1,724 1,813 同比(%) -1.9% 25.2% 19.5% 0.9% 5.2% 毛利率(%) 20.4% 25.2% 27.1% 26.5% 26.7% ROE(%) 10.5% 11.8% 13.0% 12.1% 11.9% EPS（摊薄）（元） 1.40 1.75 2.10 2.11 2.22 P/E 15.16 12.10 10.13 10.04 9.54 P/B 1.59 1.43 1.31 1.22 1.13 EV/EBITDA 9.81 7.95 8.55 8.43 7.98 资料来源：wind，信达证券研发中心预测; 股价为 2025 年 3 月 11 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 投资聚焦 分红承诺每年 DPS 同比增长 10%，24 年 DPS 同比提高 66.7%，彰显回报股东信心。2025年 2 月，公司发布公告拟派发现金红利 0.8 元/股（含税），同比提高 66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算 2024 年静态股息率为 3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26 年公司股息率均超过 4%。 21 年以来涨业绩杀估值，当前估值低于行业水平。2021-2024 年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从 15x 左右下降至 10x 左右。当前公司估值低于行业平均约 12x 水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增