滔搏(06110.HK)公司深度研究：弹性、红利双引领，拐点配置正当时

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司亮点 公司在1999/2004年分别和耐克/阿迪建立合作后凭借强运营能力快速发展，目前是阿迪达斯全球最大、耐克全球第二大零售合作伙伴。公司近年在零售端积极改变：1）着力打造会员体系，为会员提供增量服务，FY25H1（2024 年 3 月 1 日-8 月 31 日）末公司会员数累计达 8100 万，较 FY2020 末提升 4 倍以上，复购会员约占会员消费的 70%，展现出较高的用户粘性。2）注重商品管理。在订货/补货等方面更加灵活高效，同时在门店之间实现灵活调货，更快更好地实现货品交付，近年存货周转天数整体优于宝胜。3）聚焦门店的效率和品质，加速淘汰低效尾部店铺，门店数量从FY2018 年末的 8302 家减少至 FY2024 年末的 6144 家，同时店效以及坪效均有较大幅度的提升，反映出公司精细化运营卓有成效。 投资逻辑： 公司体内耐克与阿迪产品占比接近 85%，因此公司经营与耐克阿迪表现相关度较高，未来阿迪耐克经营复苏有望带动公司表现向好。 1）阿迪在 2023 年 1 月换帅后品牌力稳健修复。2023 年 1 月阿迪新任 CEO 古尔登上任，在上任后提出最大的不同在于“立足本土市场”，即在管理团队、产品设计、供应链等方面实现本土运作，提升效率，在经营层面上充分放权大中华区管理团队。从经营结果来看，阿迪大中华区营收自 23Q2 起迎来拐点，连续 6 个季度实现正增长，品牌力稳健修复，我们认为新任 CEO 的本土化战略取得了良好的效果，看好阿迪未来经营持续向上。 2）耐克 24 年末换帅，有望复制阿迪品牌复苏路径。2024 年 10月，耐克元老贺雁峰接替唐若修成为耐克新 CEO。贺雁峰上任后主要动作为修复与供应商的关系，回归专业运动定位以及更聚焦品牌营销。从最新季度情况来看，耐克 FY25Q2 营收 123.5 亿美元，同比下降 7.7%，优于市场预期的下降 9.1%，显示出公司经营逐步筑底。我们认为此次耐克换帅后所采取的经营战略与阿迪有相似之处，耐克或复制阿迪复苏的路径，有望带动公司迎来经营拐点。 3）高股息率保障下限。公司近三年平均分红率达 104%，FY2024 股息率为 7.2%，显著高于其他可比公司。从公司现金流情况来看，近年公司净现比维持在 1.4-3.0 之间，强劲现金流保障公司分红能力，我们建议重视公司作为高股息标的配置价值。 盈利预测、估值和评级 预计公司 FY2025-FY2027 年 EPS 分别为 0.22/0.27/0.32 元，对应PE 分别为 14/12/10 倍。我们认为公司当前经营已筑底，不利因素已在股价中充分反映，耐克阿迪复苏有望驱动公司股价出现戴维斯双击，给予 FY2025 年 15 倍估值，目标价 4.33 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 内需恢复不及预期、行业竞争加剧、耐克阿迪复苏不及预期 公司基本情况（人民币） 项目 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 27,073 28,933 26,776 28,258 29,895 营业收入增长率 -15.07% 6.87% -7.45% 5.53% 5.79% 归母净利润(百万元) 1,837 2,213 1,382 1,677 1,998 归母净利润增长率 -24.93% 20.49% -37.54% 21.31% 19.16% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.36 0.22 0.27 0.32 每股经营性现金流净额 0.70 0.50 0.22 0.47 0.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.68% 22.47% 14.75% 18.25% 21.43% P/E 21.66 13.96 14.16 11.67 9.79 P/B 4.32 3.35 2.23 2.27 2.24 来源：公司年报、国金证券研究所 （注：FY2024 截至 2024 年 2 月 29 日，FY2024 截至 2025 年 2 月 28 日） 0501001502002503003504004505002.003.004.005.006.007.008.00240304240604240904241204港币(元)成交金额(百万元)成交金额滔搏恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、运动服履经销商龙头，品牌矩阵逐步完善........................................................ 4 二、强运营能力助力公司穿越周期.................................................................. 5 2.1、人：完善会员体系，造就高粉丝粘性....................................................... 5 2.2、货：灵活调配门店产品，提升运营效率..................................................... 6 2.3、场：坚持开大店与建设增强私域平台，有效触达更多消费者................................... 7 三、经营已筑底，阿迪耐克复苏有望带动公司向上.................................................... 8 3.1、耐克/阿迪零售逐渐回暖，看好公司受益.................................................... 9 3.2、分红水平维持高位，重视公司作为高股息标的配置价值...................................... 14 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 14 投资建议及估值............................................................................. 15 五、风险提示................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 公司营业收入、归母净利润及其增长（亿元） ............................................... 4 图表 2： 滔搏股权结构图 ......................................................................... 4 图表 3： 公司发展里程碑 ...............................................................