信用债调整到何种水平了？高收益在哪儿？

证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 信用债调整到何种水平了？高收益在哪儿？ 发布日期：2025 年 03 月 04 日 分析师： 曾 羽 010-85156333 庞 谦 010-85130973 SAC 执证编号： SAC 执证编号： S1440512070011 S1440521090002 核心观点 当前短端利率基本上回到去年 11 月水位，长端回到去年年末位置；信用利差以 AAA3Y 中短票来看，绝对值触到 35BP，已处于较好性价比区间。当前利差中短端 1-3Y 反弹幅度已经达到 30BP，信用品类性价比开始显现，对于险资等配置盘来说，推荐逢高买入超长信用债；但对于负债端稳定性较差的广义基金来说，当前利差仍较为鸡肋，介入时点还可以等待。 如确有配置需求，以短且高的城投债为主要配置方向，当前 2.4%以上城投债规模已有 7.7 万亿元，短久期（3Y以内）规模 4.2 万亿元；产业债方面，偏高收益品种仅占 9%。 信息或事件： 春节以后资金面持续紧张，市场博弈的资金宽松一直没有实现，年前提前抢跑降息的行情暂告段落 ，债市面临较大的预期调整压力。信用债跟随利率调整。当前普通信用债的调整幅度已较大，3Y 左右期限的中 短票普遍较年初走阔 30BP 左右，长端信用债的调幅也多在 15BP 以上。 1 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 简评： 1、当前信用债估值在什么水平？ 图表1： 利率、信用估值及利差（%、BP） 资料来源：ifind，中信建投 图表2： 中短票估值水位及估值变化（%、BP） 2025/2/28 2023 年以来历史分位点 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y AAA+ 2.04 2.08 2.12 2.13 2.20 2.20 2.21 2.26 35.3% 17.3% 12.8% 10.8% 9.8% 9.3% 7.0% 6.8% AAA 2.08 2.08 2.12 2.13 2.21 2.22 - - 35.7% 15.8% 12.2% 9.4% 9.6% 8.9% - - AA+ 2.16 2.20 2.24 2.31 2.46 2.57 - - 31.0% 19.3% 13.5% 12.1% 12.2% 13.2% - - AA 2.22 2.33 2.44 2.57 2.79 - - - 30.3% 24.0% 20.6% 18.8% 21.0% - - - AA- 2.98 3.21 3.56 - - - - - 24.3% 19.5% 19.3% - - - - - 当前与 0208 相比 0208 与 0106 相比 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y AAA+ 30 30 28 22 24 19 17 11 16 11 8 0 -2 -4 -5 -4 AAA 32 28 27 19 21 16 - - 14 13 6 0 -1 -4 - - AA+ 30 29 22 17 18 19 - - 15 7 5 0 2 -3 - - AA 30 26 18 12 16 - - - 12 6 7 4 7 - - - AA- 26 22 19 - - - - - 6 -3 3 - - - - - 资料来源：ifind，中信建投 回顾今年以来信用和利率行情，大致分为两个阶段： 阶段一（年初至春节节前）：资金面收敛带来短端扰动，未传导到长端；信用债估值跟随调整，信用利差走 2 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 阔。资金面的收敛与春节假期重叠，基于前期对于货币政策宽松的一致预期，市场普遍押注节后资金 面缓 释，短端利率小幅调整后有所回落，配置机构护盘长债，行情震荡为主几乎没有影响。 阶段二（春节节后至今）：节后资金继续收敛，短端大幅调整并传导至长债；信用同步跟随，调幅加大，信用利差被动收窄。资金节后继续紧张，与政策利率的倒挂幅度来到历史性高位，博弈节后资金宽松的 机构 被迫在长时间的负 carry 压力之下离场，情绪传导到长端，并且伴随着地产市场、社融等数据改善的趋势，长端 虽然仍在中长期看多，但短期内避险离场成为一个待选项。 当前来看，短端利率基本上回到去年 11 月水位，长端震荡调整幅度相对不大，仅回到去年年末位置；信用利差以 AAA3Y中短票来看，绝对值触到 35BP 左右，已经处于较好的性价比区间。对比当前信用估值 与过 去两年几个低点的差异，中短端 1-3Y 反弹幅度已经达到 30BP，而 7Y 以上调整幅度相对较小，多在 20BP 以内。 2、过去几次反弹是什么情况？ 2022 年以来，债市共有 4 次较大幅度调整，触发原因不尽相同，整体来看调整幅度倾向于收窄。 ①2022 年赎回潮：政策因素触发，资金面及赎回进一步加大债市振幅。 ②2023 年 8-10 月：特殊再融资债集中发行导致资金面偏紧，叠加地产政策等影响。 ③2024 年 9 月末：政策因素触发，赎回影响以及股债跷跷板叠加。 ④2025 年 1 月下旬：因汇率、银行负债监管、央行意图、特殊债发行等导致的资金面收敛是主要触发因 素，此外地产等基本面的变化增加市场分歧，赎回风险处于初步发展阶段。 对比来看，本次调整与 2023 年 8-10 月的表现更为相似，资金因素是根本原因，导致短端调整幅度明 显大于长端、期限利差被动收窄，而与第 2 轮相比，本次的资金面表现更加极致，市场资金中枢远高于政 策利 率，虽然市场对此有税期、发债集中、年初开门红、银行负债监管等方面的讨论与解读，但从央行宣布暂 停国 债交易以及近期公布的货币政策执行报告中“择机调整优化政策力度和节奏”的表述来看，这显然在一定 程度 上体现监管意图。 图表3： 历次调整利率债的变化（%、BP） 图表4： 同时期资金面及分层情况（%、BP） 资料来源：ifind，中信建投 资料来源：ifind，中信建投 从信用债表现来看，其估值大致走势与利率相同，不过在去年 9 月的反弹行情中信用的调整幅度整体 大于利率，主要原因在于“股市-存款/现金类理财-债基-中短信用债”链条畅通，使得股债跷跷板对中短信 用债 的影 3 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 响程度更大。 从信用债反弹的结构特点来看，期限利差基本上都有一个被动收窄的阶段，即短端反弹幅度总体上是大于长端的，此后随着行情的修复，也大多能看到利差被动走阔的趋势，即短端的修复普遍更快。从等级利差来看，随着资产荒持续演化，等级利差是趋势性压缩的，尤其是 2023 年特殊再融资债之后，弱城投信仰充值 带动 信用债整体等级利差在去年