固定收益市场周观察：3月债市展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定固定收益收益收益 | 动态跟态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 利率债周度回顾和观点：我们判断 3 月债市或以震荡为主。一方面，基本面表现较为稳定，2 月 PMI 重回荣枯线以上，同时考虑春节因素金融数据相对 1 月或将有所回落；另一方面，资金面在春节后紧张程度持续高于市场预期，经历了 2 月税期和跨月压力后，上周五 2 月末最后一个交易日资金面已出现均衡偏松迹象，预计 3 月资金紧张程度难以超过 2 月。从机构行为看，上周周初已出现资金紧张向固收资管产品扩散迹象，但由于资金紧张出现边际缓解，且各机构流动性储备较为充足，目前理财负债端尚稳定，赎回压力进一步扩散的概率不大。综合来看，10 年期国债与7 天逆回购利率利差往往呈现在降息初期走阔，随后逐渐降低，直至下一次降息的特点，且利差水平会随着收益率的绝对水平降低而中枢下移。考虑到目前 10 年国债与7 天逆回购利差重新回到 20bp 以上，再考虑到目前市场对逆回购利率下降的短期预期虽有消退，但中期降息预期仍在，预计该利差难以大幅走阔，因此判断 10 年国债短期内或在 1.7%-1.8%区间震荡运行。下周可重点关注两会增量信息对债市影响。 ⚫ 信用债周度回顾和观点：2 月 24 日至 3 月 2 日信用债一级发行 2448 亿元，环比缩减 1/3；同时总偿还量 2640 亿元，并最终实现净融出 193 亿元，环比转负。融资成本方面，上周各等级发行成本环比全面提升，尤其是短端，上周 AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为 2.41%、2.63%和 2.70%，环比分别上行 30bp、上行10bp 和上行 9bp，新发 AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率延续高速上行趋势，上行中枢约 10bp，各等级幅度较为一致，长期限上行幅度相对较小，但考虑到久期因素下跌也较为明显；无风险收益率曲线熊陡，最终除 AA 级5Y 之外各等级、各期限信用利差均继续走阔，中位数约 6bp，AA 级 5Y 收窄 1bp。AAA 级和 AA 级 3Y-1Y、5Y-1Y 期限利差均收窄，AA+级走阔；5Y AA-AAA 等级利差收窄 2bp，中短期限持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔7bp 左右，高估值区域走阔较少；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅走阔，幅度同样为 7bp，与城投持平。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括阳光城和龙光。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和奥园。 ⚫ 可转债周度回顾和观点：上周权益指数多数收跌，上证指数下跌 1.72%，深证成指下跌 3.46%，沪深 300 下跌 2.22%，创业板指下跌 4.87%，科创 50 下跌 1.46%，北证 50 下跌 2.85%。转债跟随权益下行，中证转债指数下跌 0.89%。平价中枢下跌1.4%，来到 95.5 元，转股溢价率中枢下行 0.2%，来到 27.6%。日均成交额显著提升，来到 842.98 亿元。从风格看，上周转债收益呈现哑铃型，仅大盘高评级、低价转债正收益，高价、低评级转债表现较弱。转债估值偏高的当下，权益上行转债不跟涨，权益下行转股溢价率支撑不强的特征持续。性价比下滑导致机构信心不足，从机构持仓数据看主要机构如公募基金、企业年金、保险一月底均有减持。会议前后市场情绪分化，权益震荡或加剧，转债策略上建议适当转向防御。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 03 月 03 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 3 月债市展望 固定收益市场周观察 固定收益 | 动态跟踪 —— 3 月债市展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 固定收益市场观察与思考 ............................................................................ 5 1.1 利率债：3 月债市展望 .................................................................................................. 5 1.2 信用债：以短端下沉城投为主 ...................................................................................... 5 1.3 可转债：市场波动加剧，可适当转向防御 .................................................................... 6 1.4 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 6 1.5 本周利率债供给规模测算 ............................................................................................. 7 2 利率债回顾与展望：债市延续调整 .............................................................. 8 2.1 央行投放及资金面情况 ................................................................................................. 8 2.2 债市围绕货币政策周旋 ............................................................................................... 10 3 高频数据：开工率正快速恢复 ................................................................... 11 4 信用债回顾：延续调整行情 ........