厦钨新能(688778)正极材料龙头，硫化物固态进程加速

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|厦钨新能（688778） 正极材料龙头，硫化物固态进程加速 2025年03月05日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 33 我们认为，公司作为钴酸锂材料龙头，后续业绩增长主要源于以下：（1）钴酸锂出货量公司市占率第一，技术全市场领先；（2）三元正极材料方面，中镍高压产品性能领先市场，高功率三元产品已实现量产，高镍 92、95 系产品不断推陈出新；（3）公司 NL 正极优势明显，在能量密度、倍率、循环等主要性能上都显著优于传统正极产品，此外，NL 结构稳定性更强，成本更低，适用于所有层状结构，且更适配固态体系；（4）卡位布局硫化物固态电解质，公司 CVD法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。 张磊 瞿学迁 SAC：S0590524110005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 33 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 厦钨新能(688778) 正极材料龙头，硫化物固态进程加速 行 业： 电力设备/电池 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 53.80 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 421/421 流通 A 股市值(百万元) 22,637.48 每股净资产(元) 20.51 资产负债率(%) 39.19 一年内最高/最低(元) 61.39/25.38 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多  钴酸锂：市占率第一，技术全球领先 钴酸锂电池主要应用于 3C 电子领域。AI 和折叠屏手机需求高增带动钴酸锂电池需求提升。我们预计到 2026 年全球手机/PC/平板电脑电池需求将分别达27.56GWh/19.72GWh/4.75GWh，同比分别+9.2%/+7.5%/+9.8%。公司钴酸锂连续多年市占率全国第一，2024 年全球市占率达 44%。公司对 4.5V+钴酸锂材料性能进行改良，逐步解决材料高温循环、安全等问题，成为国内为数不多可量产 4.5V 钴酸锂正极材料的供应商，且 4.53V 钴酸锂产品已通过多家客户认证，实现小批量供货。  三元正极：中镍高压技术领先，全产品加速布局 2024 年全球新能源车销量 1668 万辆，同比+19%，但渗透率仅 18.74%，仍有提升空间。目前国内新能源车三元份额下降，主要系磷酸铁锂成本优势明显，三元材料短期出货承压，亟需新技术提高材料性能来巩固自身优势，海外动力电池仍以三元为主。公司中镍高压产品性能领先市场，渗透率不断提升，高功率三元产品已实现量产，预计用于下代低空电池，高镍 92、95 系产品不断推陈出新。公司产品覆盖全镍系+全电压平台，“技术+客户”双重护城河有望助力公司市占率持续提升。  NL 正极与硫化物固态产业化进程加速 NL 正极通过定向掺杂两种廉价金属代替部分贵金属实现降本，且在能量密度、倍率、循环等性能上都优于传统正极，能量密度可提升 10%-15%，计划在 2025 年率先应用于手机端，未来还可用于机器人、低空、固态电池等，公司预计 2025 年增加数千吨产量。公司卡位布局硫化物固态电解质，公司 CVD 法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。  投资建议：业绩有望稳步增长，首次“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 133.0/155.9/205.6 亿元，同比分别-23.2%/+17.2%/+31.9%，归母净利润分别为 5.0/7.8/10.0 亿元，同比分别 -5.7%/+56.6%/+27.9%，EPS 分别为 1.18/1.85/2.37 元/股，对应三年 CAGR 为 23.64%。绝对估值法测得公司每股价值为 65.80 元，可比公司 2025 年平均 PE 为38 倍，考虑到公司是钴酸锂龙头公司、中镍高压产品持续放量叠加卡位布局硫化物固态电解质，综合绝对估值和相对估值法，我们给予公司首次“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业规模测算偏差风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 28751 17311 13297 15588 20558 增长率（%） 80.55% -39.79% -23.19% 17.23% 31.88% EBITDA（百万元） 1678 1014 1014 1390 1654 归母净利润（百万元） 1121 527 497 779 996 增长率（%） 93.66% -52.93% -5.70% 56.55% 27.90% EPS（元/股） 2.66 1.25 1.18 1.85 2.37 市盈率（P/E） 20.2 42.9 45.5 29.1 22.7 市净率（P/B） 2.8 2.6 2.5 2.4 2.2 EV/EBITDA 14.0 16.1 21.0 15.2 12.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 03 月 04 日收盘价 -30%7%43%80%2024/32024/72024/112025/3厦钨新能沪深3002025年03月05日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 33 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 我们认为，公司作为钴酸锂材料龙头，后续业绩增长主要来源于以下几个方面：（1）钴酸锂出货量公司市占率第一，技术全市场领先，随着材料价格的企稳，公司钴酸锂业务有望恢复稳步增长；（2）三元正极材料方面，公司镍 6 系高压系列产品技术指标已与同行企业镍 8 系产品持平，且更便宜，公司高功率三元产品目前在无人机领域也已实现量产，此外，公司不断推陈出新，开发超高镍产品，实现公司产品覆盖全镍系（5 系-9 系）+全电压平台（4.3V-4.5V+），可快速响应客户定制化需求，并与下游客户深度绑定。通过“技术+客户”双重护城河，有望助力公司市占率与盈利能力持续提升；（3）公司 NL 正极材料优势明显，在能量密度、倍率、循环等主要性能上都显著优于传统的钴酸锂、三元材料等正极产品。此外，NL 结构稳定性更强，成本更低，适用于所有层状结构，且更适配固态体系；（4）公司卡位布局硫化物固态电解质，利用集团公司冶炼方面技术优势，公司 CVD 法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。 核心假设  钴酸锂方面，受益于下游电子产品需求复苏带动钴酸锂需求叠加公司高电压钴酸锂技术规模全市场 领 先 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为 68.6/77.5/96.0 亿 元 ， 同 比 分 别 -22.6%/+13.0%/+23.9%，毛利