中孚实业(600595)乘时代之风，迎蜕变之年

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年03月07日中孚实业（600595.SH）乘时代之风，迎蜕变之年公司研究 · 深度报告 有色金属 · 工业金属投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点•破产重整完毕，推出员工持股计划。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块，分别具备75/69/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响，公司在2019年陷入ST危机，在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021年底公司重整计划执行完毕，并在2022年成功摘帽。今年2月，公司发布2025年员工持股计划（草案），通过协议转让方式受让处置专户的2.6亿股股票，占总股本的6.47%；参与员工人数不超过6500人，占员工总数的74%。•公司电解铝权益产能提升至75万吨。公司电解铝并表产能为75万吨，2023年起通过两次股权收购，使得权益产能提升50%：1）2023年以自有资金10.26亿元收购子公司中孚铝业25%股权，权益产能由50.19万吨提升至62.85万吨；2）2024年以自有资金12.54亿元收购中孚铝业剩余24%股权，权益产能由62.85万吨提升至75万吨，此次收购已经在2025年3月完成工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到100%。•2025年开始四川水电铝电费有望同比下降。公司的75万吨电解铝产能中，有50万吨位于四川广元，为水电铝；25万吨位于河南巩义，为火电铝。在2023年及以前，公司四川水电铝的电费为按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，丰、平、枯水期非水电量比例为30%、40%、60%，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。而四川省2025年的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例可能有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。•氧化铝价格下行，电解铝利润增厚。公司不具备氧化铝产能，生产电解铝所用的氧化铝全部来自外购，因此在2024年氧化铝价格显著抬升的情况下，公司电解铝的利润受到严重挤压。2025年以来，氧化铝价格大幅下跌，1-2月均价为4,150元/吨，相较2024Q4均价5,318元/吨已经环比下跌了22.0%，截至2025年3月5日氧化铝现货价已跌至3387元/吨，且跌势仍在持续。我们测算，在氧化铝价格为3,300元/吨、电解铝价格为21,000元/吨的假设下，公司氧化铝的单吨净利润能达到2,700元/吨左右，较2024年明显提升。•盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元，同比增速分别为-33.86%/+174.24%/+26.62%；EPS分别为0.19/0.52/0.66。通过相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在4.93-5.98元之间，相较目前股价有18.77%-44.05%的溢价空间，维持“优于大市”评级。•风险提示：估值的风险；用电成本降幅不及预期的风险；产销量不及预期的风险；铝价大幅波动的风险；煤矿生产安全事故再次发生的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况01公司业务分析02公司财务分析03盈利预测和估值04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司是电解铝行业老兵，具备75万吨电解铝产能•电解铝+铝加工+煤炭三轮驱动。中孚实业成立于1993年，成立之初单纯从事火力发电业务。1999年，公司与豫联集团进行了资产置换，以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂，自此进入电解铝及铝型材行业。2002年，公司在上交所挂牌上市，股票代码600595.SH。2007年，公司收购林丰铝电100%股权，此时的林丰铝电拥有11万吨电解铝产能，同时正在建设5万吨板带箔产线，这次收购标志着公司踏入铝加工领域。随后的几年内公司陆续投建多个铝加工材项目，正式转型精深加工企业。目前公司主要从事电解铝和铝深加工业务，主营产品包括易拉罐的罐体、罐盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，现拥有电解铝产能75万吨、铝加工产能57万吨、煤炭产能225万吨。1993.12公司成立，成立之初主营火力发电1999.10与豫联集团进行资产置换，进入电解铝及铝型材领域2002.06在上交所挂牌上市，股票代码600595.SH2007.06以2.66亿元现金收购林丰铝电100%股权，铝深加工这一主要发展方向初现雏形2011.01配股发行上市，用于28万吨高精度铝板带热连轧项目、13万吨冷轧项目和5万吨特种铝材项目2013.11向大股东豫联集团非公开发行股票2.27亿股，募集资金全部用于偿还借款2014.04以林丰铝电3 0 % 股 权 置换大股东豫联集团持有的煤矿矿权2015.07获得TS16949汽车板质量管理体系认证2017.04安阳高晶投资 2 . 3 亿 元用 于 建 设1 5 0 万 只 高端汽车铝合金车轮项目2018.12将位于林州市的林丰铝电25万吨产能转移至广元市，能源由火电变为水电2019.03将位于巩义市的中孚铝业25万吨产能转移至广元市，能源由火电变为水电2019.04因2017、2018年度归母净利润均为负值，公司被实施退市风险警示2021.08公告重整计划，按每10股转增10股实施资本公积金转增股本2022.05因利润扭亏成功摘帽2022.06以自有资金1 0 . 2 6 亿 元收购了豫联集团持有的林 丰 铝 电30%的股权2023.12以 自 有 资 金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权2025.03以自有资金1 2 . 5 4 亿 元收购中孚铝业 剩 余 2 4 %股权，已完成并表请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2021年重整结束，生产经营走上正轨•固定资产投资增加、限产等原因导致公司陷入困境。公司对自身铝精深加工的定位为较高端的产品，早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，投资大、见效较慢。此外，2018年以前公司的电解铝产能全部位于河南，电解铝行业作为高耗能行业受到“2+26”城市大气污染排放的限制，冬季需要关停部分产能，对公司造成较大影响。多重因素叠加，公司出现了比较严重的财务困难，2019年5月被实施退市风险警示；2020年8月开始，由于不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，公司及5家子公司（中孚电力、中孚铝业、中孚炭素、林丰铝电、安阳高晶）的债权人陆续向法院申请重整。•重整按计划执行，债务有序处置。2021年8月，公司公告了重整计划。根据计划，公司以当时的总股本19.61亿股为基数，按每10股转增10股的比例实施资本公积转增股本，转增后总股本增至39.22亿股。转增形成的股票不向原