华润燃气(01193.HK)聚焦燃气核心资产，红利逻辑愈发稳固

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明公用事业 | 燃气Ⅱ港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com邹佩轩SAC：S1350524070004zoupeixuan01@huayuanstock.com联系人豆鹏超doupengchao@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 03 月 05 日收盘价（港元）26.10一年内最高/最低（港元）35.20/19.50总市值（百万港元）60,395.74流通市值（百万港元）60,395.74资产负债率（%）53.54资料来源：聚源数据华润燃气(01193.HK)——聚焦燃气核心资产 红利逻辑愈发稳固投资要点：全国城燃旗舰，背靠华润集团；公司主要布局一二线城市城燃项目，区位优势奠定核心资产属性。公司大股东为中国最大的多元化央企集团之一华润集团。华润集团 2004 年进军城燃业务，并于 2007 年成立华润燃气。历经多年自建及收购，截至 2024 年 6 月底公司旗下城燃项目达 276 个，其中包括 15 个省会城市及 76 个地级市。考虑区域经济发展差异下各城市燃气消费潜力不同，优质项目具有稀缺性已成为行业共识。在先到先得的发展模式下，公司抢先布局较高比例的一二线城市，奠定公司城燃核心资产属性。1）行业层面而言，公司股价逐步走出地产竣工放缓及天然气高昂成本阴影；2）内生变化来看，公司对接驳业务依赖度逐渐走低，综合服务及综合能源业绩增长形成支撑，盈利结构优化助力业绩风险敞口收缩。2021 后受地产投资放缓及俄乌冲突背景下全球天然气价格暴涨影响，市场或看空接驳业务前景及气源成本上涨导致的城燃盈利能力，致使公司股价自 2021 年起明显承压。然而，随着接驳利润收缩以及综合服务利润形成支撑，我们认为公司整体业绩风险敞口已明显收窄，叠加气源成本回落下的毛差修复，公司股价已走出上行趋势，迎来重估新阶段。城燃主业：成本端气价维持低位+销售端顺价助力毛差回升，优质区域布局奠定售气增长潜力。随着气源成本下降及全国推进顺价，公司毛差已从 2022 年 0.45 元/立方米回升至 2023 年 0.51 元/立方米，2024年上半年进一步回升至 0.54 元/立方米。当前公司仍有部分区域项目尚未顺价，后续毛差仍有提升空间。此外，考虑公司项目主要布局于长三角、珠三角、京津冀等经济发达区域，工商业聚集及人口虹吸效应下，销气规模仍有增长潜力。量价两方面支撑下，公司存量城燃资产的收益率水平有望进一步提升。经营现金流大幅提升+资本开支收缩+负债率低，公司现金流充裕，潜在股息率仍具备较大增长空间，配置价值凸显。受益于毛差回升及气量增长，公司 2023 年经营性现金流达 101.6 亿港元，同比高增 133.4%；同时随着公司发展逐步步入成熟期，战略型资本开支明显缩减。当前资产负债率维持在 55%以下、财务费用有限。三方面因素支撑下，公司现金流较以往更加充裕。分红历史来看，公司每股派息自 2016 年的0.45 港元/股提升至 2023 年的 1.1569 港元/股，2023 年分红率 50.23%、处于五大城燃前列。展望中长期，若公司分红率向同行香港中华煤气看齐即全额分红，静态股息率有望达 9%，配置价值凸显。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 55.63/61.72/67.65 亿港元，2025 年 3月 5 日收盘价对应 PE 分别为 11/10/9 倍。假设分红率维持 2023 年水平，则当前股价对应 2024-2026年股息率分别为 4.6%/5.1%/5.6%。可比公司香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源、新奥能源和昆仑能源 2024-2026 年平均 PE 分别为 11/10/9 倍。公司作为全国城燃旗舰，业绩及现金流向好，分红仍具有提升空间，估值有望向已迈入成熟期的香港中华煤气靠拢，红利配置价值凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：上游气价格波动风险、售气量增长不及预期、双综业务增长低于预期、接驳户数超预期下滑等。盈利预测与估值（港元）202220232024E2025E2026E营业收入（百万港元）94,338101,272102,300105,130108,411同比增长率（%）18.45%7.35%1.02%2.77%3.12%归母净利润（百万港元）4,7335,2245,5636,1726,765同比增长率（%）-25.99%10.36%6.49%10.95%9.61%每股收益（港元/股）2.052.262.402.672.92ROE（%）11.75%13.05%13.22%13.79%14.25%市盈率（P/E）11109资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 03 月 06 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 20页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 55.63/61.72/67.65 亿港元，2024-2026 年 EPS 分别为 2.40/2.67/2.92 港元/股，2025 年 3 月 5 日收盘价对应 PE 分别为 11/10/9 倍。假设分红率维持 2023 年水平，则当前股价对应 2024-2026 年股息率分别为 4.6%/5.1%/5.6%。可比公司香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源、新奥能源和昆仑能源等 2024-2026 年平均 PE 分别为 11/10/9 倍。公司作为全国城燃旗舰，分红仍具有提升空间，估值有望向已迈入成熟期的香港中华煤气靠拢。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设1）燃气销售：燃气销售业务为公司盈利和现金流的基本盘，公司项目优质，经营区工商业销气量有望持续增长。居民端顺价执行力度提升，采购气价格回落，毛差有望修复。预计 2024-2026 年销气量增速分别为 5.8%/6.9%/6.3%，分部利润率9.9%/10.6%/11.1%。2）燃气接驳：受房地产影响，居民接驳户数有所下滑，预计 2024-2026 年新增居民接驳户数分别为 291/277/254 万户，分部利润率 37.1%/37.1%/37.1%。3）综合服务：综合服务业务加速渗透，预计 2024-2026 年营收增速分别为29.5%/27.3%/23.5%，分部利润率 33.9%/33.9%/33.9%。4）设计建设：设计及建设服务业务伴随燃气接驳业务下滑持续收缩，预计 2024-2026年营收增速-10.0%/-8.0%/-5.0%，分部利润率 14.9%/14.9%/14.9%。投资逻辑要点2021-2023 年间公司股价受接驳利润下滑及气源成本高涨双重因素压制，随着公司盈利结构中接驳占比显著降低，以及气源成本回归合理区间，2024 年以来公司股价整体呈现上行趋势，迎来价值重估。我们认为盈利结构的变化，最大的意义在于公司业绩风险敞口较以往收窄，未来对公司