保险Ⅱ行业深度报告：低利率下保险业的困境与出路系列报告（二）-他山之石可攻玉

证券研究报告·行业深度报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险Ⅱ行业深度报告 他山之石可攻玉——低利率下保险业的困境与出路系列报告（二） 2025 年 03 月 06 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 曹锟 执业证书：S0600524120004 caok@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《山雨欲来风满楼——低利率下保险业的困境与出路系列报告（一）》 2025-03-02 《保险行业资金运用披露：2024 年投资收益率显著提升，Q4 增配债券、减配基金》 2025-02-22 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 日本：增配海外证券对冲国内低利率压力。1）日本寿险业采取激进的经营策略，导致在 1990s 泡沫经济破灭后出现严重利差损。在 1980s，日本寿险业通过提高产品预定利率、大量配置股票等高风险资产，推动了业务短期高增长。但是泡沫经济破灭后，利率水平大幅下行，寿险行业陷入严重利差损，多家寿险公司破产倒闭，因此行业不得不通过多种手段展开自救。2）负债端：下调预定利率、调节险种结构；增配国债与海外资产。①持续下调预定利率。日本金融厅将寿险公司预定利率与历史十年期国债收益率水平挂钩，由 1990 年的 6.25%持续下调至 2000年的 2%，目前预定利率已经降至 0.25%。②调整产品结构，业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。死差益更高的第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）成为日本寿险业增长的主动力，医疗险业务占比由 1995 年的 12%攀升至 2023 年的 34%。1999-2002 年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负 60%以上的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。3）投资端：通过大量配置海外资产对抗国内低利率。在 20 世纪 90 年代破产潮之后，日本寿险业资产配置采取平衡投资策略，有价证券占比从 1998 年的 52.2%增加到 2023 年的 83.0%，其中海外证券是第二大投资标的，占有价证券比重在 17%-31%之间。日本海外资产以债券为主，2023 年末占海外证券投资比重已达 95.2%，保证了整体投资的稳健性。4）2013 年起日本寿险业已经扭转了利差损。目前日本险企平均负债成本已降至 1.5%-2.0%左右，投资收益率企稳并保持在 2.5%上下，利差损转为利差益。 ◼ 美国：针对不同账户采取差异化配置策略。1）负债端：增加独立账户产品占比，建立动态调整的评估利率机制。①美国寿险资金分为一般账户和独立账户。一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证收益年金等，利差风险由保险公司承担；独立账户资金主要来自投资连结险、变额年金等。在 21 世纪初利率快速下降的阶段，美国寿险行业负债结构中独立账户的占比由 2002 年的 28%快速提高至 2007 年的 38%，近年来一直保持在 38%左右的水平。②2000-2024 年，美国传统寿险最高法定评估利率从 4.5%一路下降至 3%，从而降低了保险公司的经营压力。2）投资端：基于不同账户进行资产配置，整体增配权益类资产。从整体数据看，美国寿险业持续加配权益资产，占比由 1980 年的 10%显著增至 2023 年的 26%。分账户来看：①一般账户资产配置整体基本保持稳定，固收资产保持在 65%-70%左右，权益资产保持在 2.2%至 2.5%之间，美国寿险公司通过适当的信用下沉和拉长久期获取更高收益，2023 年新增债券中 10 年期以上合计占比 73.4%。②独立账户的风险由投资者承担，一般为追求高收益，权益投资占比维持在 80%左右，近年来比例有所下降，但仍在 70%以上。 ◼ 德国：降低保证利率，拉长资产久期，增配另类资产。1）负债端：下调保证利率水平，降低负债成本压力。德国安联在负债端主要面临本土业务保证利率较高的压力，但自 2010 年起持续下调保险保证利率，年下调幅度为 10~20 个基点，2022 年末较 2010 年已经下降了超过一半。业务结构上，安联保险持续减少保证收益产品占比，2017-2024 年保证收益型产品占比从 23.9%下降至 7.2%。2）资产端：区域分散+信用下沉+增配另类的组合拳。安联固收投资主要配置于政府债券和企业债券，通过区域分散化投资降低单一市场利率风险，并且将资产信用评级逐步下沉。此外还持续增加另类投资配置，目前保险资金中占比已近 30%。 ◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期 -11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2024/3/62024/7/52024/11/32025/3/4保险Ⅱ沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 22 内容目录 1. 日本：增配海外证券对冲国内低利率压力 ...................................................................................... 4 1.1. 复盘：日本泡沫经济破灭造成严重利差损 ............................................................................. 4 1.2. 负债端：下调预定利率，大力发展保障型产品 ..................................................................... 7 1.3. 资产端：日本寿险业通过大量配置海外资产对抗国内低利率 ............................................. 9 1.4. 改善效果：投资收益率与盈利表现稳定，2013 年扭转利差损 .......................................... 11 2. 美国：针对不同账户采取差异化配置策略 .................................................................................... 12 2.1. 美国经历了持续利率下行，阶段性影响了险企偿付能力 ................................................... 12 2.2. 应对措施：一般账户拉长久期+信用下沉，独立账户增配权益 ........................................ 14 2.3. 改善效果：美国寿险业投资收益水平走势好于国债收益率 ............................................... 17 3. 德国：降低保证利率，适度信用下沉，增配另类资产 ...........................................