中国房地产研报：蛇年首家，天誉置业为何放弃重组？

版权所有©克而瑞集团·研究中心 1/ 5克而瑞观点蛇年首家，天誉置业为何放弃重组？中国房地产研报2025 年 2 月版权所有©克而瑞集团·研究中心 2/ 5克而瑞观点春节后，广州豪宅开发商天誉置业公告不断。2025 年 2 月 4 日，天誉置业宣布，决定即日起终止重组支持协议。公告中提及，“天誉置业董事会合理真诚地认定，在终止日期之前，不存在成功完成相关计划的合理前景”。这一表决，意味着此前历时两年 6 个月的债务重组努力宣告失败。据悉，天誉置业清盘呈请已延期至 2 月 20 日，届时将由百慕达法院进行审理。在众多出险房企中，天誉置业可谓是首家直接放弃债务重组、等候清盘的企业，天誉置业为何选择直接放弃？一、利息压顶，丧失盈利能力是放弃重组重要原因对于终止重组支持协议，天誉置业在 2 月 3 日的另一则公告中给出了如下理由：一是在过去两年半内未能获得任何资金支持重组或解决企业财务问题；二是即使获得重组资金，当前情况下，无法按最初计划产生预期销售收益以履行相关付款义务。上述提到的最初计划，指的是 2023 年 9 月 29 日天誉置业发布的建议债务重组公告，提及将其现有债项替换为 6 年或 7 年期票据，以及到期日延长 10 年的经修订中期债券，票据和中期债券可按四种方式提前偿还，(1)债转股；(2)特定资产处置；(3)特定目的公司债转股；及(4)变现特定资产处置，其中股转债清偿率约 10%。随后时间里，天誉置业与各方沟通重组事项，但实际进展并不顺利，外加公告中提及缘由，天誉置业最终于 2025 年 2 月 4 日宣布终止重组协议。事实上，直接破产清是债务人和债权人均不想看到的选择。对于债权人而言，意味着极低的清偿率，如恒大清盘的预计清偿率约 2%-9%，佳兆业约 1.21%-2%。在大多数案例中，房企之所以能与债权人达成债务重组协议，是因为债务重组在理论上清偿率更高。而天誉置业的情况之所以特殊，正是由于董事会判断企业在未来一段时间内仍无法恢复盈利能力，甚至要继续亏损，直接破产清算是更优解。自从 2023 年首次资不抵债，2024 年上半年天誉置业的亏损依然在扩大，主要原因就是收益无法覆盖利息。2024 上半年，天誉置业营业收入为 4.38 亿，营业成本为 5.39 亿，毛损约 1 亿。天誉置业将出现毛损的部分原因归结为结转成本中借贷费用资本化规模较高。此外期内财务费用高达6.73 亿，其中银行及其他借贷利息达 5.82 亿。更麻烦的是，由于债务重组及集团诉讼案，导致行政及其他开支增长至 1.1 亿。截止 2024 上半年，天誉置业合并报表的非受限现金仅 0.26 亿，流动负债中银行及其他借款87.53 亿，应计费用及其他应付款项 58.15 亿。现金状况显然难以应付高昂利息费用及诉讼费，甚至连审计费都难以负担，2025 年 2 月 11 日天誉置业公告称，“监于资金水平低及不足，集团未能保持若干服务，包括但不限于其核数师及其他相关专业顾问开展截至 2024 年 12 月 31 日止年度的年终审计工作，从而按照上市规则所要求的时间表发布年度业绩”。版权所有©克而瑞集团·研究中心 3/ 5克而瑞观点图：历年天誉置业现金流净额变化（亿元）数据来源：企业年报、CRIC二、在建物业跌价严重，已不具备重组价值天誉置业最早在 2006 年于港交所上市，其净资产从 2007 年 14 亿稳步上升至 2021 年的 56 亿，而这一状况在随后两年急转直下。经历了两年连续亏损后，天誉置业 2023 年首次资不抵债，净资产为负 22 亿，2024 上半年继续下降至负 31 亿。2022 年及 2023 年这两年，天誉置业全面亏损总额合计 75.87 亿，两年毛利亏损 2.9 亿，财务费用（借贷利息）高达 23 亿，存货跌价亏损 21 亿，行政及其他开支（裁员及法律费用）9 亿，投资物业公允价值变动亏损约 5 亿，以上四项亏损合计已达 61 亿。一方面说明，财务费用或银行利息远高于企业盈利能力，另一方面，计提大额存货跌价也说明部分存货失去了重组价值。图：历年天誉置业净资产变化（亿元）数据来源：企业年报、CRIC版权所有©克而瑞集团·研究中心 4/ 5克而瑞观点根据 2023 年年报显示，期末天誉置业总资产为 208 亿，其中发展中物业及持作出售物业账面价值约 136 亿，投资物业公允价值约 26 亿，两者占总资产 78%，是企业核心资产。2023 年末，天誉置业发展中物业及持作出售物业共有 15 个项目。从账面价值来看，规模最大的是广州凤尾村项目，该改旧项目为天誉置业于 2020 年获取，2022 年天誉置业表示要集中资源推进该项目建设。但根据 2023 年年报，由于旧改项目广州凤尾村仍未完成相关程序，尚未取得全部土地使用证，财报中暂未给出评估值，同时该项目也于 2024 年 11 月被传长期停工。其余 14 个项目，2023 年末市值合计 111.61 亿，账面价值 95.11 亿，账面价值约占市值的 85%。需注意的是，市值不同于会计中可变现净值（减值依据），如果要实现最终出售，在建物业可能还需要额外投入成本及相应销售费用，未来盈利空间更低，甚至不盈利。2022 年，天誉置业针对在建物业计提了 11 亿跌价准备，2023 年再次计提 2.86 亿，主要项目如深圳天誉大健康智慧工业园、徐州广誉智慧城（2022 年减值）存在明显减值迹象，意味着这类项目未来难以盈利。表：2023 年末天誉置业发展中物业及持作出售物业情况（万平方米、亿元）项目状态估计未交付可售面积现状评估值（市值）账面价值广州天誉半岛已竣工0.2313.146.87深圳天誉大健康智慧工业园在建中1.2817.7317.73天誉珠海湾已竣工/在建中1.448.828.60南宁天誉花圆已竣工0.172.320.54南宁天誉东盟创客城已竣工/在建中2.3015.0611.42南宁檀府·印象已竣工0.231.241.06桂林荔浦天誉翡翠谷在建中2.303.753.75徐州天誉时代城已竣工0.140.200.10徐州天誉雅圆已竣工0.120.680.55徐州广誉智慧城在建中4.3117.7916.53南昌天誉凤凰樾已竣工0.351.151.14重庆天誉·智慧城已竣工/在建中2.3922.3819.55昆明安宁林溪谷已竣工/在建中0.571.931.93昆明天誉城已竣工/在建中2.775.425.35广州凤尾村项目在建中9.01不适用40.55合计27.61135.66数据来源：企业年报、CRIC随着资产价值大幅缩水，天誉置业可用于抵押融资的优质资产更少，进一步造成了企业流动性枯竭。截止 2024 年上半年，天誉置业的投资物业公允价值 26 亿，其中 98%已被用于抵押；而发展中物业中有账面价值 75%的资产被抵押。随着天誉置业放弃重组，一旦法院裁定清盘，抵押权人也将对此类抵押资产享有优先受偿权。版权所有©克而瑞集团·研究中心 5/ 5克而瑞观点表：2024 上半年天誉置业主要资产账面价值及抵押情况（亿元）类别账面价值资产抵押部分占比物业、厂房及设备0.620.4574%使用权资产1.990.8744%投资物业26.2725.7598%发展中物业111.278