天山铝业(002532)首次覆盖报告：全球布局，增量可期的一体化铝行业龙头

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 天山铝业天山铝业天山铝业 00250025002532.32.32.SZ ⚫ 公司布局海外资源，持续提升上游原料保供能力。公司积极拓展海外投资，在印尼、几内亚铝土矿资源优势国家投资收购。随着各项目加速释放，公司将充分受益印尼氧化铝全球成本洼地的价格优势，进一步扩大生产成本优势；同时在氧化铝现货供给偏紧的局面下，各环节原料自给率大幅提升，确保原料供应稳定性，充分体现一体化经营优势； ⚫ 国内电解铝产能触及天花板，公司仍有合规产能待投放。根据公司 2021 年 2 月 24日披露的调研纪要称，公司从国家发改委获批的电解铝合规产能是 140 万吨/年，目前已建成产能 120 万吨/年，还有 20 万吨/年产能待建；公司电解铝产能仍有增长预期，未来利润增量可期； ⚫ 铝土矿成本支撑，氧化铝价格或展现韧性。几内亚地处西非，雨季时间较长，经常发生河道、运输线路堵塞事件，对铝土矿开采及运输造成困难。此外，几内亚国内政局不稳定，长期由军政府掌权，铝土矿供给存在诸多不稳定因素。在铝土矿价格持续上行的情况下，氧化铝价格存在较强的成本支撑，或展现出一定的韧性。 ⚫ 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为 0.93、1.13、1.32 元，由于成本端氧化铝价格下跌为电解铝盈利打开空间，上游铝土矿价格持续上行又为氧化铝提供成本支撑。公司作为垂直一体化水平较高的铝企，行业景气度提升下，预计业绩有望实现持续增长。根据可比公司 2025 年的市盈率估值情况，给予公司 9 倍 PE 估值，对应目标价为 10.17 元，首次给予买入评级。 风险提示 海外投资项目建设投产不及预期、国内产业政策变化、铝土矿供给大量释放、测算假设变动对结果造成影响、行业需求增速不及预期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 33,008 28,975 34,178 36,162 37,714 同比增长(%) 14.8% -12.2% 18.0% 5.8% 4.3% 营业利润(百万元) 3,364 2,642 4,847 5,892 6,878 同比增长(%) -32.0% -21.5% 83.5% 21.6% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,650 2,205 4,315 5,246 6,122 同比增长(%) -30.9% -16.8% 95.7% 21.6% 16.7% 每股收益（元） 0.57 0.47 0.93 1.13 1.32 毛利率(%) 15.3% 14.1% 19.0% 21.0% 22.9% 净利率(%) 8.0% 7.6% 12.6% 14.5% 16.2% 净资产收益率(%) 12.0% 9.4% 16.9% 18.2% 18.6% 市盈率 15.1 18.2 9.3 7.7 6.6 市净率 1.8 1.7 1.5 1.3 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年02月20日） 8.63 元 目标价格 10.17 元 52 周最高价/最低价 9.38/5.27 元 总股本/流通 A 股（万股） 465,189/413,001 A 股市值（百万元） 40,146 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2025 年 02 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -0.46 -1.71 1.41 55.3 相对表现% -1.07 -4.3 2.84 40.11 沪深 300% 0.61 2.59 -1.43 15.19 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 全球布局，增量可期的一体化铝行业龙头 ——天山铝业首次覆盖报告 买入 （首次） 天山铝业首次报告 —— 全球布局，增量可期的一体化铝行业龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 公司概况：一体化优势显著的电解铝企业 .................................................. 5 1.1 深耕电解铝产业链，垂直一体化水平高 ........................................................................ 5 1.2 电解铝贡献公司主要盈利，氧化铝业务持续发展 .......................................................... 7 2. 行业分析：电解铝价格有望稳步上行，利润扩张或是主旋律 .................... 10 2.1 供给：国内外电解铝供给严重受限 ............................................................................. 10 2.2 需求：传统领域下滑、新兴领域发力，电解铝总需求有望稳步增长 ........................... 16 2.3 价格：供需紧平衡叠加低库存，铝价有望稳步上行 .................................................... 21 2.4 成本：氧化铝价格走弱但或有韧性 ............................................................................. 21 2.5 利润：电解铝生产利润快速修复，中期关注一体化铝企 ............................................. 24 3. 公司看点：上游海外投资稳步推进，电解铝产能增量可期 ........................ 26 3.1 公司积极投资海外，布局上游资源 ............................................................................. 26 3.2 公司电解铝产能仍有增长预期 .................................................................................... 27 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 28 盈利预测 ............