固定收益专题：低利率时代的资管机构之日本公募篇

证券研究报告 | 固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 低利率时代的资管机构之日本公募篇 在经历了上世纪九十年代利率快速下行之后，新世纪日本进入长期低利率环境，债基收益下降、规模大幅压缩，MRF 成为主流。进入新世纪之后，日本进入低利率时代，10 年国债持续在 2%以下运行，2012 年之后更是逐步走向零利率。随着债券收益率的持续下行，债券资管产品也面临较大的压力。自 2001 年起，债券型基金在长期低利率环境较难实现收益债券基金和货币基金规模急剧下降。MRF 自动买入机制与证券账户交易有着密切关联，这使得 MRF 当前成为低利率环境下固收主要产品。 投资者风险偏好随长期低利率环境逐步提升，推动股票型及混合型基金配置需求增长。观察日本股票型基金演变的过程，可以发现如下特点：ETF和指数基金占比逐渐扩大。在国内股市低迷的情况下，日本股票基金积极增配海外资产。日本股每月决算型基金在债牛和人口老龄化环境下规模有所扩张，但随后受利率过低影响，规模逐渐压缩。从公募基金投资股票行业来看，行业分布较为稳定，电气设备、信息通信、运输机器和化学等行业市值占比较大。J-REITs 是日本基金业在低利率时期推出并得以不断扩张的高收益产品，其较高的分红率和流动性是其逐渐兴起的主要原因。 低利率环境下，从业人员和基金数据缩减幅度有限，这可能与权益类和其他产品规模稳定或增长相关。2001 年-2004 年，基金存量数量缩减 11%，随后上升。90 年代日本金融和地产从业人员降幅 12.5%，2005 年反弹。而日本基金协会会员数和证券公司数量缩减不明显。这或是因为固收类产品规模收缩同时，权益类和其他产品规模保持稳定或回升。 日本公募行业在低利率环境的主要应对策略包括： 1.掀起“费率战”，被动型产品成为竞争焦点。2016-2024 年，股票型 ETF平均管理费率从 0.38%降至 0.28%，指数型基金管理费率从 0.51%压缩至 0.35%。 2.增强海外资产配置。日本公募基金大幅增配外币资产，主要为美国股票。2025 年 1 月，日本公募海外资产中，美国外币净资产占全部国家78.1%，美国资产中股票占比 66.4%，债券占比 9.0%。 3.抱团取暖，集中度持续提高。多家公司合并来扩大份额，截至 2025 年1 月，野村资管、三菱资管和大和资管三家券商资管子公司总规模为市场总量的 50.8%，龙头集中的格局明显。 4.NISA 账户和缴费确定型年金为基金引流。日本政府通过 NISA、企业型 DC 和 iDeCo，用税收优惠政策引导居民家庭资金从低收益储蓄转向公募基金。2024 年末 NISA 两账户合计 59%的资金投资于基金，2024年 3 月末企业型 DC 和 iDeCo 分别 67.3%和 73.2%资金投资于基金。 日本公募基金在低利率时期变化应对的启示： 1.长期低利率环境下产品创新与全球化布局是提高盈利方式。我国公募基金可提前布局多资产配置能力，低利率时代全球化投研能力与另类资产配置将成为收益增强的关键。 2.信用下沉和拉长久期来增厚债券投资收益，但在后期贡献有限。低利率环境下整体收益贡献会下降，债券配置可通过信用下沉和拉长久期来增厚收益，配合交易来获取资本利得。这在利率下行前期更为有限，但整体利率进入低水平之后，则对产品净值贡献会明显下降。 3.被动型产品或成为结构性趋势。费率压低后，被动性产品优势凸显。 4.关注监管政策与市场需求的协同驱动。基金公司可加大对个人养老金投资者的重视，根据其投资需求和偏好设计更有竞争力的产品。 风险提示：数据测算存在误差，对日本历史数据的理解存在偏差，中日环境差异可能导致可借鉴性降低。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 梁坤 执业证书编号：S0680123090006 邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：化债之年的区域观察——各地 2024经济财政债务盘点》 2025-02-22 2、《固定收益定期：曲线极致倒挂，杠杆低位农商增配——流动性和机构行为跟踪》 2025-02-22 3、《关注转债 ETF：》 2025-02-21 2025 02 23年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 日本公募基金市场的演变路径 .............................................................................................................. 5 1.1 产品结构与资产配置的变迁 ......................................................................................................... 5 1.1.1 传统债基收益下降，规模大幅压缩，MRF 成为主流 ............................................................... 6 1.1.2 股票型基金占比扩大 ......................................................................................................... 9 1.1.3 J-REITs 逐渐兴起 .............................................................................................................11 1.2 基金数量变化 ...........................................................................................................................13 2. 日本公募基金对低利率的应对策略 ......................................................................................................15 2.1 基金公司的业务调整 ..................................................................................................................15 2.2 通过合并强化实力 ...................................................................