中资境外债系列报告之三：把握静态收益，积极布局短久期资产

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 02 月 22 日 把握静态收益，积极布局短久期资产 ——中资境外债系列报告之三 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 研究支持 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 张晋源 (8621)23297818× zhangjy@swsresearch.com ⚫ 针对 2025 年中资美元债的几点思考： ⚫ 1）市场利率：近期核心通胀数据超预期走强，市场一致预期美联储降息路径放缓，美债收益率短期或仍呈震荡走势；根据彭博数据，市场对 10Y 期美债总体维持窄幅震荡观点，2025 年波动中枢在[4.30%-4.50%]，全年呈先上后下态势，短期下行空间不大。 ⚫ 2）成本高企叠加政策收紧，2025 年中资美元债供给预计持续承压：境内外融资成本分化背景下，资质较好发行人续发意愿降低，高收益房企债由于舆情频发续发困难，城投发债政策持续趋严，境内债偿还境外债已有落地实例，预计 2025 年中资美元债供给仍旧承压。 ⚫ 3）配置需求高但额度受限，监管严格限制城投美元债投资，预计可参与资金仍然有限：境内“资产荒”推动下，中资美元债配置热情料将处于高位，但当前主要渠道参与均存在一定掣肘，QDII 基金额度紧张，存续债基大部分暂停申购/暂停大额申购；TRS 监管趋严&新增受限，且禁止投资城投点心债；南向通参与热情提升，合资格投资者范围有望扩容，但城投债投资依旧受限。 ⚫ 4）利差已处低位，进一步下探空间有限：当前房企、金融、城投美元债信用利差分别为 522.52BP、127.56BP、108.01BP，均处 2023 年以来 2%分位数以下，增量资金额度紧张，且政策监管持续趋严背景下，利差进一步下探空间有限。 ⚫ 美联储降息预期放缓背景下，美债收益率短期或维持高位震荡，且利差下探空间不大，当前中资美元债博取收益率下行带来的资本利得难度或增大。当前存量中资美元债静态收益率仍然较为客观，可积极布局短久期资产，把握静态收益。 ⚫ 城投美元债策略：可针对存量债券短久期下沉，获取可观静态收益。区域选择上，针对山东、江西、湖南、四川、河南等区域久期可控制在 1-1.5Y，重点关注地市级平台存量城投债；针对江苏、浙江、安徽、湖北、广东等经济较强区域，久期阈值可适度放宽至 2.5Y，江浙区域区县级平台存量美元债供给量较大，行政级别可适度下沉至区县级。 ⚫ 地产美元债策略：聚焦央国企存量债券。央国企存量地产债估值表现较为稳定，央国企 2Y 以内存量债券中，金茂集团、越秀地产、华润置地存量债券估值整体维持在 5.3%-6.6%区间，有一定收益挖掘空间；保利置业、海外宏洋、五矿地产存量债券估值较高，估价区间在 7%-9%之间，同时久期均在 1.5Y 以内，短久期亦可适度参与。 ⚫ 金融美元债策略：金融美元债中可关注保险、租赁等投资级主体的短久期债券挖掘。当前背景下，1Y 以内保险行业相对收益率较高，2-3Y 存量债券可关注租赁行业存量金融债。 ⚫ 信用风险提示：汇率超预期波动风险；境内外融资成本差异较大背景下，境外中资美元债发行监管政策或将进一步收紧；个体信用风险有概率引起市场担忧情绪。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 1. 中资美元债行情复盘：境内外利差高企背景下，一级供给承压，二级波动上涨 ....................................................... 4 1.1：一级市场：降息预期反复，境内外利差高企，供给持续承压 ....... 4 1.2：二级市场：全年收益震荡走高，高收益表现较好 ............................ 6 2.针对中资美元债市场的几点思考 ...................................... 8 2.1：市场利率：核心通胀数据超预期走强，市场一致预期美联储降息路径放缓，美债收益率短期或仍呈震荡走势 ................................................... 8 2.2：供给分析：成本高企叠加政策收紧，2025 年中资美元债供给预计持续承压 .......................................................................................................... 10 2.3：需求分析：配置需求高但额度受限，监管严格限制城投美元债投资，预计可参与资金仍然有限 ............................................................................. 11 2.4：利差分析：利差已处于近年低位，进一步下探空间有限............. 13 3.中资美元债市场投资策略分析 ....................................... 14 3.1：城投美元债：可针对存量债券短久期下沉，获取可观静态收益 14 3.2：地产美元债：地产政策初见成效，持续性仍待观察，聚焦央国企存量债券 .............................................................................................................. 15 3.3：金融美元债：关注保险、租赁等主体的挖掘空间 ......................... 18 4.信用风险提示 ................................................................ 18 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共19页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2024 年 10Y 美国国债收益率及中美国债收益率利差呈“N 型”走势（%，BP） .................................................................................................................... 4 图 2：2024 年 9 月起，美联储开启降息周期，2024 年全年累计降息 100BP（