策略专题：论黄金定价框架的迭代，债务发散的宏大叙事与黄金重估账户GRA的轶闻

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2025 年 02 月 20 日 证 券研究报告•策略专题报告 策略专题 论黄金定价框架的迭代—— 债务发散的宏大叙事与黄金重估账户 GRA 的轶闻 摘要 西 南证券研究院  旧框架的羁绊：实际利率框架在过去二十年（2000-2022）对黄金定价起到了重要作用，但 2022 年后该框架失效，导致投资者面临巨大损失。通过回归分析发现，美元名义汇率和美国实际利率可以解释 86%的黄金波动，但在 2022年后，模型与现实严重偏离。 在降息周期内，降息预期对黄金价格的影响重新显现，但这种关系并非持续稳定，仅在特定时期（如 2018-2019、2023-2024）较为显著。2024年后，降息预期与黄金价格再次背离，表明需要寻找新的影响因子。  全球信用货币体系松动的迹象：美国债务发散风险指标（DDRI）显示，美债利率与黄金价格呈正相关，反映了黄金中枢抬升的内在逻辑。全球央行购金量与债务发散风险指数呈正相关，表明债务风险上升时，黄金作为避险资产的需求增加。 2023 年后，黄金与日本加息预期由负相关变为正相关，表明日本货币政策正常化对黄金价格产生助推作用。欧元区核心国家财政风险暴露，如法国债务杠杆率接近临界值，导致市场对欧元区财政状况的担忧加剧。  长周期黄金定价模型：我们基于 70 年代布雷顿森林体系崩盘后的数据，构建了包含债汇偏离度、超额赤字率和实际利率的三因子模型。模型拟合结果显示，黄金价格与模型公允价值存在偏离，表明当前黄金价格可能被高估。通过滚动回归分析发现，实际利率因子的系数变化对模型拟合优度（R²）有显著影响，表明黄金定价范式可能正在切换。  黄金的几次顶部归因：1980 年 1 月，黄金见顶与地缘政治事件（苏联入侵阿富汗、伊朗人质危机）和极端通胀有关，随后因政策紧缩和市场事件（如亨特兄弟白银市场崩溃）导致黄金价格暴跌。2008年 3月黄金在贝尔斯登破产后见顶，与美元流动性稀缺和安全资产需求上升有关。2011年 9月黄金在美债上限危机解除后见顶，与市场对美国债务违约风险的担忧缓解有关。2020年 8月黄金在美债收益率见底后见顶，与经济数据超预期和财政部增加长期债券发行有关。  黄金重估账户的探析：特朗普签署行政命令成立主权财富基金，引发市场对美国黄金重估的猜测。美国财政部拥有 8133吨黄金，账面价值远低于市场价值，重估可能缓解债务压力。荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户（GRA）增强资产负债表稳定性。美国历史上曾两次重估黄金价格（1972 年和 1973 年），但对货币供应和债务成本产生了一定影响。黄金重估可能导致美元贬值和通胀上升，进一步推高债务成本，因此美国采取这一措施的概率较低。市场对黄金重估的过度炒作可能反映黄金市场多头情绪过于亢奋，需警惕短期回调风险。  风险提示：模拟拟合效果不稳健的风险；全球地缘政治冲突进一步加剧的风险。 [Table_Author] 分析师：程睿智 执业证号：S1250524050004 电话：18301668853 邮箱：chengzuoz@swsc.com.cn 分析师：李历 执业证号：S1250524120003 电话：13246286636 邮箱：llyf@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 周期的再校准——2025 年市场策略展望 (2025-01-03) 2. 不止出口：关税疑云下，今年产能出海的细分个股走势有何规律？ (2024-10-31) 3. 对当前 A 股的观点更新 (2024-10-01) 4. 海外衰退交易观察二：政策参数的非对称回归与资产价格的叶公好龙 (2024-07-16) 5. 宏大叙事主题化阶段，系统负反馈时滞缩短——2024 年中期策略展望 (2024-06-28) 6. 日元-日债正反馈机制开启：为何加息反而扣动了日元贬值的扳机？ (2024-06-27) 策 略专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 旧框架的羁绊 ................................................................................................................................................................................................ 1 2 全球信用货币体系松动的迹象 ................................................................................................................................................................. 4 2.1 美国财政赤字与债务发散风险......................................................................................................................................................... 4 2.2 日本加息预期........................................................................................................................................................................................ 6 2.3 欧洲财政风险........................................................................................................................................................................................ 7 3 长周期黄金定价模型 ................................................................................................................................................................................... 9 4 黄金的几次顶部归因 ...................................................................................................................................