百利天恒(688506)深耕抗体及ADC技术的国际化创新药企

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|百利天恒（688506） 深耕抗体及 ADC 技术的国际化创新药企 2025年02月24日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 29 公司是全球领先的双抗 ADC 企业，研发实力雄厚，自主开发了多款具备同类最佳潜力的肿瘤创新药产品。核心产品 BL-B01D1 展现了跨癌种治疗潜力，目前已启动多项注册性临床试验，有望成为非小细胞肺癌、乳腺癌等重大肿瘤适应症的标准疗法，其临床价值获得跨国医药巨头 BMS 认可，达成了大额授权交易。公司多款 ADC 及多抗管线具备差异化竞争优势，有望持续为公司提供增长动力及出海预期。 郑薇 SAC：S0590521070002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 29 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 百利天恒(688506) 深耕抗体及 ADC 技术的国际化创新药企 行 业： 医药生物/化学制药 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 209.43 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 401/92 流通 A 股市值(百万元) 19,282.31 每股净资产(元) 10.58 资产负债率(%) 39.05 一年内最高/最低(元) 246.31/106.03 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 全球领先的双抗 ADC 企业 百利天恒从仿制药企业成功转型为国际化创新型药企，在双抗 ADC 领域处于国际领先水平。公司依托自主开发的双抗、多抗及 ADC 药物研发平台，开发了多款肿瘤领域的创新药产品。目前已有 11 款管线进入临床阶段，其中 3 款已启动注册临床试验。公司的双抗 ADC、四特异性抗体等差异化管线具备同类最佳潜力，核心品种 BL-B01D1 达成了大额出海授权交易，有望成为泛癌种基石药物。 ➢ 抗肿瘤创新药市场前景广阔 弗若斯特沙利文预测中国抗肿瘤药物市场规模将由 2022 年的 2336 亿元增长至2030 年的 5866 亿元，2022-2030 年 CAGR 为 12.2%。抗体偶联药物（ADC）由于其高效低毒的优势，已成为肿瘤学领域发展最快速的疗法之一。据灼识咨询预计，2023 年全球 ADC 药物市场为 101 亿美元，预计 2033 年将达到 1519 亿美元，2023-2033 年 CAGR 达 31.1%。近年来 ADC 领域产生了多笔重磅交易，2023年共实现了 62 笔 ADC 资产合作，累计价值超过 575 亿美元。 ➢ 全球进度最快双抗 ADC 冲击重磅药物 公司的 EGFR/HER3 双抗 ADC BL-B01D1 作为全球首个进入 III 期临床研究的双抗 ADC，公司预计于 2026 年递交上市申请。BL-B01D1 在临床研究中展现出泛癌种应用潜力，有望成为抗肿瘤治疗的新标准，其临床价值获得跨国医药巨头BMS 认可，后者以 8 亿美元的首付款及最高 84 亿美元的潜在总交易金额与公司达成合作协议，将进一步推动 BL-B01D1 在全球范围内的上市及商业化。 ➢ 国际化创新药企业，给予“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 58.17/22.86/25.99 亿元，同比增速分别为 935.3%/-60.7%/13.7%。2024-2026 年归母净利润分别为 36.26/1.80/-0.67亿元，同比增速分别为扭亏为盈/-95.0%/-137.3%，EPS 分别为 9.04/0.45/-0.17 元/股。公司为创新药龙头公司，核心产品具有成为全球重磅药物潜力，在 FCFF 模型测算下，我们认为公司合理市值为 1000.6 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品获批进度不及预期，海外临床不及预期，市场竞争格局恶化。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 703 562 5817 2286 2599 增长率（%） -11.73% -20.11% 935.30% -60.70% 13.69% EBITDA（百万元） -202 -681 3893 410 183 归母净利润（百万元） -282 -780 3626 180 -67 增长率（%） -182.40% -176.40% 564.58% -95.03% -137.30% EPS（元/股） -0.70 -1.95 9.04 0.45 -0.17 市盈率（P/E） -297.4 -107.6 23.2 466.0 -1249.4 市净率（P/B） 89.9 553.0 22.2 21.2 21.6 EV/EBITDA -412.1 -82.4 21.1 197.0 441.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 02 月 21 日收盘价 -10%30%70%110%2024/22024/62024/102025/2百利天恒沪深3002025年02月24日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 29 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 公司是全球领先的双抗 ADC 龙头企业，研发实力雄厚，自主开发了多款具备同类最佳潜力的肿瘤创新药产品。核心产品 BL-B01D1 展现了跨癌种治疗潜力，目前已启动多项注册性临床试验，有望成为非小细胞肺癌、乳腺癌等重大肿瘤适应症的标准疗法，其临床价值获得跨国医药巨头 BMS 认可，达成了大额授权交易。公司其他 ADC 及多抗管线具备差异化竞争优势，有望持续为公司提供增长动力及出海预期。 核心假设  仿制药业务：参考制剂业务的历年销售情况及竞争格局，我们预计化药制剂业务 2024-2026 年增长率为-15%/-10%/-10%，毛利率为 68%/66%/64%，中成药业务 2024-2026 年增长率为-10%/5%/5%，毛利率为 38%/36%/34%。  创新药业务：公司的创新药管线尚未获批上市，我们根据适应症规模、疗法渗透率、产品市占率、治疗时间及治疗费用对产品销售额进行测算，基于各适应症的临床试验阶段及公开数据，我们对各项适应症给予了 20%-80%的风险系数调整。  合作授权收入：公司已于 2024 年 3 月确认 BL-B01D1 的 8 亿美元合作收入（2024 半年报确认许可费收入 53.32 亿元），我们预计 2025、2026 年将分别确认 2.5 亿美元、2.5 亿美元的里程碑收入。技术授权和技术合作收入 2024/2025/2026 年分别为 53.32/18.25/18.25 亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 58.17/22.86/25.99 亿元