学海拾珠系列之二百二十五：贝塔异象的波动性之谜

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 贝塔异象的波动性之谜 ——学海拾珠系列之二百二十五 [Table_RptDate] 报告日期：2025-02-26 [Table_Author] 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001 邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 《ETF 的资产配置与再平衡：样本协方差对比 EWMA 与 GARCH 模型——学海拾珠系列之二百二十四》 2. 《市场对投资者情绪的反应——学海拾珠系列之二百二十三》 3. 《基于语境的财务信息解读——学海拾珠系列之二百二十二》 4. 《跟踪误差的构成成分、中期交易与基金业绩——学海拾珠系列之二百二十一》 5. 《基于混合转移分布的投资组合优化方法——学海拾珠系列之二百二十》 6. 《模糊性会引发处置效应吗？——学海拾珠系列之二百一十九》 7. 《国际主动型基金的持仓拥挤与业绩影响——学海拾珠系列之二百一十八》 8. 《回撤 Beta 与投资组合优化——学海拾珠系列之二百一十七》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是学海拾珠系列第二百二十五篇，文章研究发现，贝塔异象的主要理论无法解释其在不同波动率状态下的表现。低波环境下，BAB策略的异常回报和夏普显著提升，而机构投资者在波动率上升时转向低贝塔股票，其需求变化可解释不同波动率状态下的回报差异。 ⚫ 贝塔异象客观存在，却缺乏普遍可解释的解释 市场贝塔较低的股票相对于 CAPM 表现出正的异常回报，而高贝塔股票则相反，这种现象被称为“贝塔异象”，贝塔异象长时间稳健，但缺乏普遍接受的解释。 ⚫ 模型方法：BAB 因子的条件表现 本文采用了一种新颖的方法，评估了关于贝塔异象的理论，重点考察这些理论在解释“反贝塔”（BAB）因子条件收益表现上的能力。研究表明，风险和风险溢价随时间变化，而异常现象的真正原因必须能够匹配这种时间变化。通过使用 BAB 因子的滞后实现波动率作为条件信息，本文发现现有理论（杠杆约束、CAPM 中缺失的风险因子、套利限制、彩票偏好、市场情绪和分析师分歧）均无法解释为什么低风险股票在低风险时期表现得如此出色。 ⚫ 机构投资者行为与反事实实验 研究发现，机构投资者在波动性增加时，会将需求从高贝塔股票转向低贝塔股票。通过反事实实验，剔除部分对波动性敏感的机构投资者后，低贝塔股票相对于高贝塔股票的升值在低波动状态下显著高于高波动状态。这一结果表明，机构投资者的需求动态能够完全解释贝塔异象相对于波动性的时间变化。 ⚫ 文献来源 核心内容摘选自 Pedro Barroso, Andrew Detzel, Paulo Maio 于 2025年 01 月 24 日在 Journal of Financial Economics 上的文章《The volatility puzzle of the beta anomaly》。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 正文目录 1 引言 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 方法和研究设计 .................................................................................................................................................................................. 7 2.1 数据来源 ...................................................................................................................................................................................... 7 2.2 BAB 因子 ..................................................................................................................................................................................... 7 3 波动率管理下的 BAB 表现 ............................................................................................................................................................... 8 4 评估有关贝塔异象的解释 ............................................................................................................................................................... 10 4.1 杠杆约束理论 ........................................................................................................................................................................... 10 4.2 贝塔异象的多因子解释 .......................................................................