宏观深度报告：为什么节后复工偏慢，两个原因

东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250220 为什么节后复工偏慢：两个原因 2025 年 02 月 20 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《美国 24Q4 居民信贷状况小幅恶化》 2025-02-20 《从全球价值链洞察对华关税影响》 2025-02-19 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 今年春运返程规模高于 2024 年。按照交通部数据，节后 20 天的累计人员流动达到 47.5 亿人次，高于 2024 年同期的 44.3 亿人次。但这可能并不代表返程复工进度快，这是因为今年节前人口流出的规模同样高于2024 年。 ◼ 但更重要的是节前返乡的人里有多少人回来复工了，我们构建的“返程进度”指标低于前两年（用节后累计流动人次除以节前 15 天流动人次）。截至正月二十（2.17），今年返程进度为 140.8%，2024 年和 2023 年为142.5%和 147.2%。 ◼ 区分城市和流动方向来看，今年一二线城市返程进度都慢于前两年，但二线城市缺口更大。从百度迁徙的人口净流入来看，今年截至正月二十（2.17）4 个一线城市返程进度为 84.7%，35 个二线城市为 107%，都低于前两年水平，一线城市 23 和 24 年同期平均为 93.8%，二线平均为126.6%。 ◼ 从交通拥堵指数来看，今年节后拥堵程度低于往年，可以验证前面观点，虽然返程人流量更多，但返程进度不如往年。截至正月二十（2.17），一二线城市拥堵指数分别为 1.55、1.45，低于 2024 年的 1.63 和 1.51。跟平时拥堵状况相比，一线城市恢复了 89.3%，二线城市恢复到了 93.7%。 ◼ 节后复工偏慢的两个解释：一是地方政府下调财政收入和投资目标，资金压力制约建筑业复工。根据百年建筑的调研数据，截至 2 月 13 日（农历正月十六），全国 13532 个工地开复工率为 23.5%，低于 2024 年同期的 39.9%。资金到位情况不及预期是复工偏慢的主要原因之一，地方性施工企业资金压力依然较大，部分项目缺少一定的启动资金。 ◼ 从地方规划来看，大多省份调低了 2025 年的财政收入和投资增长目标，财政压力仍然是约束投资增长的主要因素。一般公共预算收入方面，19个可比省份中，有 15 个地区下调了财政收入目标、4 个持平。固定资产投资方面，16 省份平均投资目标从 7.50%下调至 6.88%，大约下调了 0.6个点。另一方面，2024 年投资目标没有实现的省份，更倾向于下调 2025年目标（图表 15）。 ◼ 二是今年服务业相对弱于工业，带来的就业复工偏少。前两年春节前后，服务业强于工业；今年受到以旧换新、抢出口等影响，工业强于服务业。服务业方面，今年春节期间全国服务消费行业日均销售收入同比增长12.3%，而 2024 年增速是 52.3%；工业方面，今年节后 20 天整车货运指数平均为 66.5，而 2024 年仅为 58.0。工业走强、服务业走弱，但工业就业人数不到服务业的三分之一，带来的就业复工没有前两年那么多，生产结构的变化对返程复工影响也较大。 ◼ 风险提示：（1）天气变化可能影响复工。2025 年春节后多地遭遇寒潮、雨雪冰冻等极端天气，部分地区因道路结冰导致物流受阻。此外，春季冷暖交替频繁（如广东“回南天”加速化学品挥发），也对施工有一定影响；（2）一季度经济增速如不及预期或加速基建投资、加快复工。若一季度 GDP 增速低于目标，政府可能通过加快基建投资加快施工来扩大有效需求。需关注政策落地节奏与资金到位效率的匹配度；（3）交通数据口径差异。交通部统计数据和百度迁徙等数据口径差别较大，两者差异可能导致企业对复工进度产生误判，可能对结论带来一定影响。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 12 内容目录 1. 今年节后返程进度慢于前两年 .......................................................................................................... 4 1.1. 今年春运返程规模高，但“返程进度”慢于前两年............................................................. 4 1.2. 二线城市返程进度通常快于一线............................................................................................. 5 2. 为什么今年节后复工偏慢？ .............................................................................................................. 7 2.1. 下调财政和投资目标，资金制约建筑业复工......................................................................... 7 2.2. 今年服务业弱于工业，带来的就业复工偏少......................................................................... 9 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 12 图表目录 图 1： 今年春运跨区域人员流动的整体规模高于 2024 年................................................................. 4 图 2： 跨区域人员流动的“返程进度”............................................................................................... 4 图 3： 今年铁路客运的整体规模高于 2024 年..................................................................................... 5 图 4： 铁路客运的“返程进度”............................................