货币市场机构行为系列(4)：大行融出与超储、资金利率有精准关系吗？

1 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 大行融出与超储、资金利率有精准关系吗？ ——货币市场机构行为系列（4） 发布日期：2025 年 02 月 20 日 分析师：曾羽 电话 010-56135218 SAC 编号: S1440512070011 分析师：谢一飞 电话 010-56135226 SAC 编号: S1440523070009 核心观点 本篇是货币市场机构行为系列四，关注大行融出行为。根据资金供需模型，资金供给为大行 融出，取决于银行超储水平，央行可通过政策工具施加影响，同时大行负债端稳定性也会影响融出意愿。资金 需求为除大行以外机构，过往主要基于套息需求因此短期波动不大，但 2024 年以来以久期策略为主使得 市场情绪变化也会带来资金需求曲线快速移动。 展望未来，同业存款新政带来影响逐步消化，但一季度信贷投放、政府债发行仍将形成扰动， 后续关注央行中长期流动性投放，粗略估算目前资金缺口或至少在 1 万亿元。考虑到（1）央行往往在月中上 旬收敛下旬后宽松；（2）本轮资金收紧已超过 1 月；（3）3 月召开两会，预计资金最早放松窗口为 2 月底。 信息或事件 2025 年 1 月以来，央行收紧资金面，大行融出下行至极低水平，引发市场关注。 简评： 1、我国资金市场研究现状 资金面一直以来是债券研究中最难以捉摸的部分。传统研究一般计算超储率分析银行资金水平，但这 类数据是月度数据，而且与资金波动联系并非完全对应，很难找到一个指标去分析资金价格波动。事实上 ，分 析资金面走势已经涉及到货币市场的核心，涉及对象不仅包括央行货币政策（这方面市场研究已汗牛充栋），也 包括大行资金管理行为（这方面研究则相对较少），以及资金传导周转与资金需求（这一过程难以量化）。 在我们之前发布的货币市场机构行为系列报告一、二、三中，分析了非银资金市场的供需，并对货基 行为进行深入研究。本文研究重点转为商业银行，特别是大行的机构行为，其往上链接着银行超储，背后是央行货币政策，往下链接着资金利率，背后受到资金需求与供需关系影响。 数据上看，2024 年商业银行日均净融出余额高达 3.97 万亿元，其中大行 3.80 万亿元，高于货基的 1.56 万亿元，这说明在资金市场“双中心”模式中，大行重要性更高。考虑到大行主要融出隔夜资金，隔夜逆回购占自身全部融出比例高达 76%，因此，本文重点关注 DR001，并从微观视角出发尝试建立一个逻辑自洽 的分 析框架，解释资金市场量价间的联系。 2 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 图表1： 2024 年各类机构日均正回购、逆回购余额分期限情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 2、资金市场供需框架建模 图像上看，DR001 走势与大行净融出余额呈现明显负相关关系，直觉上说明 DR001 的“锚”就是大行净融出。 可以用供需理论去理解这一现象，但需要提前说明的是，对于大部分资产价格分析而言，包括股票、长期利率等，均不适用于传统商品研究的供需框架。这是因为资本市场参与主体中没有单纯的供给者与需求者，供给曲线与需求曲线是可以相互影响的，价格形成更类似预期博弈而非供需均衡。比如在资金市场中， 各类 主体既可以正回购也可以逆回购，最终观测到的结果，比如货基逆回购为主，债基正回购为主，只是各参 与主 体基于自身负债端特征（比较优势）交易形成的最终结果，而并非意味着哪一方就是天生的资金供给方或需求方。 但在资金市场有一个特例便是国有大行。由于大行融出行为不完全以交易或利润为导向，因此更类似为一个外生变量，一个特征便是大行几乎以逆回购为主而很少参与正回购。同时考虑到大行融出规模巨大，可 将 其单独作为一条垂直的资金供给曲线，除此以外的所有机构（包括股份行、中小银行、货基、广义基金等）全部归类于资金需求曲线，由此建立资金市场供需框架。 基于上述资金供需模型，同时假设短期内资金需求相较于资金供给而言变化较慢，即需求曲线不会移动，因此供给曲线（大行融出规模）便主导了资金价格变动，即图像上日常可观测到的 DR001 与大行净融出间显著的负相关关系。 -30000-20000-10000010000200003000040000大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他逆回购R001逆回购R007逆回购7D以上正回购R001正回购R007正回购7D以上 3 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 图表2： 资金市场供需模型 资料来源：中信建投 图表3： 大行净融出余额与 DR001 走势关系（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 3、资金需求曲线移动对资金利率影响逻辑 尽管上文主要论证了资金供需波动对资金利率的影响，但也需要关注在部分时点，需求曲线的变动也 会给资金价格带来影响，需要综合纳入分析。具体来看，资金需求曲线变动有两方面驱动因素。 一是长期看随着我国债券市场不断扩容，资金需求方体量也将同步增长，对应资金需求曲线逐步右移，即单位大行资金供给能撬动的资金利率下行幅度也在降低。不过由于这一过程属于慢变量，因此对资金利率的影响也偏中长期。 0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%01000020000300004000050000600002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02大行净融出DR001(右) 4 证 券研究报告•债券研究 债券简评报告 比如在 2022 年，3.5 万亿元的大行净融出（2022 年 8 月峰值）便可以将 DR001 压低至 1.0%附近，而 2023年则需要 4.8 万亿元（2023 年 7 月峰值）才可以使得 DR001 下降至 1.0%。到了 2024 年时期，4.5 万 亿元 的净融出（2024 年 10 月峰值）仅能使 DR001 下降到 1.4%，背后则是资金需求曲线的持续右移所致。不难 发现 ，期间我国债券市场同步扩张，2022 年至 2024 年债券市场总托管份额分别为 142 万亿元、156 万亿元、176 万亿 元，对应资金需求同步扩张。 二是短期看对资金的需求本质上是投资者对新增仓位的需求与愿意付出的成本，因此市场情绪变化也会带来资金需求波动。这一过程属于快变量，因此对资金利率短期影响相对更大。 比如在 2023 年 7 月至 11 月，大行净融出规模从 5.0 万亿元下降到 3.8 万亿元（下降 1.2 万亿元 ）， 期间DR001 从 1.3%上行至 1.9%（上行 60BP）。然而，在此后不久的 2