资金收紧与信贷高增状态会延续吗？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 资金收紧与信贷高增状态会延续吗？ [Table_ReportTime] 2025 年 2 月 17 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 资金收紧与信贷高增状态会延续吗？ [Table_ReportDate] 2025 年 2 月 17 日 [Table_Summary] ➢ 央行 1 月资产负债表数据显示超储率环比下降 0.1pct 至 1%。尽管央行对其他存款性公司债权上升超 2.8 万亿，但其与高频数据大致匹配，以往这一科目异常高增的现象消除，其在 1 月的回升仍然未能对冲超储率的下滑。1 月货币发行上升 1.47 万亿，略低于我们的预期，但以支付机构备付金为主的非金融机构存款在 1 月大幅上升 0.68 万亿，考虑这一科目可能也反映了居民的现金需求，相当于另一维度的现金漏出，这是拖累超储率走低的主要因素。此外，1 月政府存款上升 2740 亿元略低于预期，但信贷高增及非银存款大幅下降推升缴准基数，使缴准规模高于我们的预期。尽管如此，1 月超储率的下降似乎仍然难以解释银行净融出降幅，而这样的下滑在 2 月仍在持续。 ➢ 上周公布的 24Q4 货币政策执行报告仍然维持了“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”的表述，对 1 月以来的资金紧张未有明确解释。报告整体延续了中央经济工作会议的精神，但政策基调从强调支持性的货币政策转而强调宏观政策的协调配合，尽管明确提到了“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”，但也提到了“择机调整优化”，而短期央行对于稳定汇率预期的关注度有所提升，在基本面的回落压力尚未充分显现的状态下，总量政策的落地可能需要更长时间，可能与后续财政等政策配合落地。而央行在专栏中介绍了“存款准备金制度的动态演进”，可能与前期市场关于将中短端国债纳入存款准备金的讨论有关，后续央行可能也会调整 5%的准备金率下限，相关措施最早可能在两会后落地，降准可能先于降息。但近年来降准与资金面的关系弱化，其对资金面的影响仍需观察。 ➢ 此外，报告在 24Q1 后再度提到“盘活存量”，我们认为这可能与社融与 M2的目标调整有关。在 25 年地方两会上，绝大多数地区将物价目标由 3%降至2%，全国数据或也将相应调整。但央行在本次报告中对通胀目标的表述未变，叠加资金明显收紧，通胀目标的变化可能并不意味着货币政策转向类似海外的通胀目标制，将通胀目标从上限变为中枢，而是更能反映现实情况，同时由于 2025 年社融与 M2 的增速目标是“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，因此二者可能由于通胀目标的下调而降至 7%左右，这或是央行重提盘活存量的重要原因。在此背景下，我们认为央行通过流动性宽松鼓励银行信贷扩张的积极性可能也有所下降，这或是近期资金偏紧的重要原因。 ➢ 但 1 月新增社融反而创下历史同期新高，社融存量增速也维持在了 8%，这主要还是受到了新增信贷与政府债券发行高增的推动。1 月新增信贷实现了2024 年 4 月以来的首次同比多增，但从结构上看，其高增主要还是受到了企业短贷以及票据冲量的推动，企业中长贷同比增幅较小，居民信贷反而有所回落。另一方面，银行有在春节前集中投放企业中长贷的季节性特 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 征，而今年春节就在 1 月，且 1 月有 20 个工作日，因此 1 月信贷的高增也有来自季节性因素的贡献，这可能也会对 2 月带来拖累，后续信贷扩张的持续性仍需观察。但在 1 月信贷高增之后，央行可能也不会因为鼓励信贷扩张转而放松银根，资金收紧的时间也有拉长的可能。 ➢ 尽管若强调盘活存量，金融对实体经济支持更多反映在利率下调上，央行在货政报告中也将推动企业融资和居民信贷成本“稳中有降”调整为“下降”，但其在短期似乎仍然试图将资金市场与存贷款市场割裂。因此，从基本面逻辑上看，资金收紧与信贷高增的状态可能都不会持续太长时间，但这样的状态在 2 月之内似乎很难看到明显的逆转。尽管上周中短端利率继续调整，但相对于当前的资金价格而言，其保护仍不充分。而近期资金面临的扰动加剧，本周存在逆回购与 MLF 大量到期、税期与政府债缴款等多重因素的扰动。而本周地方债发行节奏明显加速，2 月前三周已累计发行 8290亿，部分地区实际发行已超过了 2 月计划，考虑地方债发行在月内存在向月末集中的特征，全月发行可能超过我们此前预期，或达 1.4 万亿，全月政府债净融资可能达到 1.79 万亿，接近历史高点。而 2 月前三周政府债净缴款仅约 1 万亿，最后一周可能进一步升高。 ➢ 考虑当前银行净融出处于低位，外部因素的不确定性可能也会使资金面的波动进一步放大，尽管上周短端已有所调整，但也不排除后续进一步抬升的可能。而短期内总量放松政策落地的概率下降，社融与信贷增速又维持高位，当前短端利率上升对于长端利率的影响可能也会大于 1 月。因此，目前债券市场面临的逆风环境可能还会持续一段时间，投资者短期可以适当防御，适度控制久期。但是，考虑基本面下行压力尚未释放完毕，中期来看降准降息也只是时间问题，中期来看市场趋势并未逆转，利率上行的空间可能也相对有限。若市场调整幅度较大，可能也会带来交易性的机会，后续可持续关注流动性与基本面信号的变化。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、1 月现金漏出拖累超储率继续走低 但仍难解释银行净融出的大幅下降 ........................... 5 二、央行总量放松等待时机 盘活存量下不急于推动流动性转松 ............................................. 7 三、1 月新增信贷的高增受到春节因素影响 后续持续性仍需观察......................................... 10 四、短期债市面临逆风 等待央行目标优先级调整 ................................................................. 11 风险因素 ..........................................................................