国防军工行业专题研究：新发展阶段下的军工国企改革思考

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 国防军工行业专题研究 新发展阶段下的军工国企改革思考 2025 年 02 月 19 日 2025 年是新一轮国企改革深化提升行动的收官之年，新年伊始，兵装集团及东风集团旗下上市公司集体公告控股股东筹划重组，国企改革关注度持续提升。在本篇报告中，我们将从多维度视角剖析改革在军工行业中的重要作用。 ➢ 投资建议 在不同发展阶段，国企改革扮演的角色不同。对于军工集团来说，在过去 25年间经历分分合合，以实现更具优势的资源整合。而从企业端和资本市场角度看，2014~2015 年的军工“牛市”中，以“资产注入”为代表的国企改革是投资主线，“体外资产和备考估值”等给了上市公司较大的业绩和估值弹性空间。在2020~2022 年以订单驱动为主要逻辑的“牛市”阶段，国企改革的内涵有了更深刻的变化，企业通过多种方式提质增效，以提升 ROE 作为直观的财务表现。从 2025 年向未来看，国企改革或将再次成为投资主线逻辑之一。集团和企业也将更加聚焦主责主业，优化资源，并拥抱新质生产力。 ➢ 核心观点 国企改革是军工行业备受瞩目的关键议题。国有企业是国民经济的支柱，在军工行业中，国企则更是支撑行业稳健前行的主体力量。一直以来，国企改革都是行业中备受瞩目的关键议题。2022 年，国企改革“老三年行动”完美收官；2025 年，国企改革“新三年行动”收官在即。在两轮“三年行动”开展的进程中，军工行业需求释放驱动企业规模持续增长。同时，我们也观察到 2024 年以来的一些关键变化，“一利五率”要求出现调整，央企市值管理和经营考核工作持续推进，“市值管理”目标逐渐明确，“市值考核”或是行业价值重估的关键催化。 军工集团分离重组和资产证券化有望持续发力。截至 2023/12/31，航空工业集团在军工集团中资产证券化率最高，不同口径下均已超过 70%，航天科技及航天科工集团资产证券化率较低。我们认为，对于当下资产证券化率尚低的集团来说，在政策的持续催化下，仍存在资产证券化的潜力。以十大军工集团为代表的央国企可以通过改革建设核心能力，增强产业链稳定性，集团下辖的上市公司也将受益于资产注入带来的价值重估。在此过程中，并购重组将是有力手段。而对于资产证券化率已经较高的集团来说，未来则可以重点关注自身经营效率的进一步提升，在实现此目标的过程中，股权激励、现金分红等将是有效途径。 高质量并购是行业发展趋势。2020~2023 年，军工行业 IPO 的企业数量分别是 14/13/20/16 家；2024 年有 5 家且主要集中于下半年。我们看到，行业IPO 节奏趋缓，但与之相反的是，并购重组热度渐起。并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具，2024 年以来，军工行业内以中直股份、中国动力、中国船舶、中航电测等为代表的并购重组事件不断，推动行业发展变革。在政策的大力支持下，军工行业并购重组或将在未来一段时间内保持活跃。 ➢ 建议关注：宏观层面，国企改革强化着军工国企的核心地位，精准落实国家战略；微观层面，国企改革则全面提升企业运营效率，激发企业创新活力。我们认为，军工行业当前正处在发展的关键转折点，需求端出现逐渐恢复的态势，同时并购重组等预期愈发强烈。建议关注：1）价值龙头：中航高科、国睿科技；2）触底反转：航天南湖、光电股份；3）模式创新：中科星图；4）逻辑重塑：内蒙一机等。 ➢ 风险提示：行业政策发生变化、需求恢复不确定性、并购重组不及预期等。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 尹会伟 执业证书： S0100521120005 邮箱： yinhuiwei@mszq.com 分析师 孔厚融 执业证书： S0100524020001 邮箱： konghourong@mszq.com 分析师 冯鑫 执业证书： S0100524090003 邮箱： fengxin_yj@mszq.com 相关研究 1.军工行业 2024 年四季度公募基金持仓分析：机构减配至历史低位；或为行业底部重要信号-2025/02/10 2.“两机”行业事件点评：AIDC 带动电力需求，燃气轮机订单饱满-2025/01/23 3.商业航天行业事件点评：卫星互联网低轨 01 组卫星成功发射；产业版图徐徐展开-2024/12/16 4.国防军工行业专题报告：低空经济系列#3：多地政策密集出台，eVTOL 试点城市出炉-2024/12/14 5.国防军工行业 2025 年度投资策略：“十四五”终章渐近；“新常态”篇章待启-2024/12/11 行业专题研究/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国企是我国经济支柱，也构成了军工行业主体 .......................................................................................................... 3 1.1 国企营收占全国 GDP 约 70%，是国民经济支柱 ........................................................................................................................ 3 1.2 国企在军工产业中占据重要地位 .................................................................................................................................................... 5 2 改革是“永恒的话题” ............................................................................................................................................. 9 2.1 并购重组：改革的重要方式 ........................................................................................................................................................... 11 2.2 资产证券化率：是结果而不是原因 .............................................................................................................................................. 15 2.3 “市值考核”或是价值重估的关键催化 .......................