财政专题：如何理解积极财政？-上海证券

如何理解积极财政？分析师：张河生SAC编号：S0870523100004证券研究报告证券研究报告2025年2月6日行业：宏观——财政专题2◆2020-2024年公共财政支出持续未达到预算目标◆ 支出规模=赤字规模+收入规模+调入资金与使用结余；◆ 赤字率仅2020年（3.6%）较高外，其他均在3.2及以下；赤字规模在2020年大幅上移至3.7万亿以上，2021-2022年试图回归，但是2023-2024年再次大幅上台阶；◆ 2020、2021年收入还能分别超预算2500亿、5000亿左右； 2022、2023、2024年则分别低于预算6000亿、500亿与4000亿左右；◆ 调入资金及使用结余2020年大幅增加后有所回落，但均在1.5万亿以上，远高于2018年以前的数千亿水平。◆2019年后全国政府性基金支出持续低于预算支出◆ 政府性基金预算收入+调入与结余资金+特别国债+专项债+特定国有金融机构与专营机构上缴利润=政府性基金预算总收入；总收入并不是全部用于支出；◆ 2019-2021年，实际收入大于预算收入，但实际总收入更少比例用于支出；◆ 2022-2024年，收入不及预算，且用于支出比例下滑。◆社保基金账户收入常年超预算目标，滚存结余持续增加◆2025年更加积极如何体现◆ 2024年新发政府债券8.95万亿，按上述假设，我们认为2025年新发政府债券在13.64-15.34万亿之间，确实较2024年大幅度增加；◆ 2025年财政公共预算科目、政府性基金科目与社保基金科目三个账本总支出由2024年的不到50万亿提升到54万亿以上。◆风险提示：特朗普上台后，中美关系或迎来较大变化；中国经济复苏不及预期；居民消费意愿提升不及预期；民营企业投资积极性有待提高。SECTION一、公共预算支出连续5年低于预算目标二、政府性基金支出连续6年低于预算目标三、社保基金收入常年超预期，余额持续增加四、“更加积极”如何体现？五、政策效果与风险提示目录目录Content一、公共预算支出连续5年低于预算目标5◆ 2020-2024年公共财政支出均未达到预算目标◆ 2020年以来，实际支出规模与增速均低于预算目标；◆ 2023-2024年实际支出规模与预算支出规模差距很小；◆ 支出规模=赤字规模+收入规模+调入资金与使用结余。图 中国公共财政支出预算增速目标与实际增速资料来源：Wind，上海证券研究所图 公共财政支出预算规模目标与实际规模资料来源：Wind，上海证券研究所18000020000022000024000026000028000030000020172018201920202021202220232024预算支出实际支出亿3.7 3.2 6.5 3.8 1.8 8.4 5.6 4.0 7.7 8.7 8.1 2.8 0.3 6.1 5.4 3.6 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020172018201920202021202220232024公共预算支出同比目标公共预算支出同比实际%6◆ 赤字规模2020年大幅增加，2021-2022年下降，2023-2024又提升◆ 赤字率仅2020年（3.6%）较高外，其他均在3.2及以下；◆ 赤字规模在2020年大幅上移至3.7万亿以上，2021-2022年试图回归，但是2023-2024年再次大幅上台阶。图 中国财政赤字率资料来源：Wind，上海证券研究所图中国财政赤字规模资料来源：Wind，上海证券研究所2.30 3.00 3.00 2.60 2.80 3.60 3.20 2.80 3.00 3.00 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018201920202021202220232024中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率%16,200 21,800 23,800 23,800 27,600 37,600 35,700 33,700 38,800 40,600 0500010000150002000025000300003500040000450002015201620172018201920202021202220232024中国:政府预期目标:财政赤字亿7◆ 收入端2022年后持续低于预算◆ 2020、2021年收入还能分别超预算2500亿、5000亿左右； 2022、2023、2024年则分别低于预算6000亿、500亿与4000亿左右；◆ 调入资金及使用结余2020年大幅增加后有所回落，但均在1.5万亿以上，远高于2018年以前的数千亿水平。图 预算收入与实际收入资料来源：Wind，上海证券研究所图 调入资金及使用结转结余:预算数资料来源：Wind，上海证券研究所2,433 2,853 15,144 29,980 16,770 23,285 19,030 20,940 0500010000150002000025000300003500020172018201920202021202220232024调入资金及使用结转结余:预算数亿16500017500018500019500020500021500022500023500020172018201920202021202220232024预算收入实际收入亿8◆2024年1-12月实际情况◆ 2024年1-12月，公共财政收入为21.97万亿，累计同比增长1.3%，低于预算的增长3.3% （22.40万亿） ；◆ 2024年1-12月，公共财政支出为28.46万亿，同比增长3.6%，低于预算的4.0% （28.55万亿） ；◆ 虽然2024年收入不及预算目标4000亿左右，但是赤字规模增加，调入资金及使用结余保持较大规模，实际支出规模得以接近预算支出规模。图 中国公共财政收入累计同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所图 中国公共财政支出累计同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所1.30 -4-202468101214162023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12公共预算收入累计同比%3.6 0123456782023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12公共预算支出累计同比%二、政府性基金支出连续6年低于预算目标10◆ 2019年后全国政府性基金支出持续低于预算支出◆ 政府性基金预算收入+调入与结余资金+特别国债+专项债+特定国有金融机构与专营机构上缴利润=政府性基金预算总收入；◆ 总收入并不是全部用于支出。图 中国政府性基金预算支出与实际支出资料来源：Wind，上海证券研究所图 中国政府性基金预算支出占预算总收入比重资料来源：Wind，上海证券研究所100%100%98