橡胶行业2019年前三季度业绩点评：不惧国内车市低迷，轮胎行业持续向好

证券研究报告·行业研究·橡胶 橡胶行业 2019 年前三季度业绩点评 1 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 不惧国内车市低迷，轮胎行业持续向好 增持（维持） 投资要点 ◼ 国际巨头业绩承压，国内轮胎行业向好：国内宏观经济增速放缓，据国家统计局数据，我国前三季度乘用车产销量同比分别下滑 13%和 12%，配套胎市场受车市影响。国际轮胎三巨头 2019 年前三季度业绩均出现不同程度下滑，尤其是配套胎业务下滑明显；国产胎主要用于替换胎市场，凭借性价比优势，国内头部轮胎企业业绩持续向好。 ◼ 国产胎性价比优势凸显，国产替换胎市场广阔：随着生产技术的进步和管理水平的提高，国产轮胎正逐步向高品质、智慧化、绿色环保方向发展，从国内诸多轮胎企业为国际一二线轮胎企业做代工的角度也能印证这一事实。另一方面，2017 年美国从中国进口轮胎均价仅为 27.9 美元/条，仅为美国进口轮胎整体均价的 56%，即使考虑到高额反倾销税的因素，国产胎仍具有显著的价格优势。 ◼ 海外产能是国产轮胎企业的最重要业绩增长点：受益于显著的税收优势和成本优势，海外产能的盈利能力明显高于国内产能。上半年，赛轮轮胎的越南子公司和玲珑轮胎的泰国子公司均贡献了归母净利润的 60%以上。未来随着新增产能的投放，相关企业海外产能的盈利水平有望持续提升，成为国产轮胎企业最重要的业绩增长点。 ◼ 橡胶价格仍处于周期低位：全球天胶产能过剩，且由于橡胶种植周期较长，一般不会出现产期内产能大幅缩减的情况，2019 年尽管出现泰国旱情和印尼病害等影响天胶产量等因素，但国际天胶供应量仍然处于高位；全球宏观经济增速放缓，轮胎产量自 2018 年来出现下滑，天胶需求端不振，原材料价格仍处于周期低位。 ◼ 投资建议：受益于海外产能的释放和原材料成本下降的影响，轮胎上市公司的业绩普遍有较强支撑。在外部贸易摩擦不确定性增强+内部集中度持续提升的背景下，随着海外优质产能的加速释放，包袱小、成本低的相关企业有望脱颖而出，推荐关注赛轮轮胎、玲珑轮胎。 ◼ 风险提示：全球贸易格局继续恶化的风险；原材料价格大幅波动的风险；海外子公司跨国经营的风险。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《橡胶：中报业绩持续向好，轮胎企业崛起进行时》2019-09-01 [Table_Author] 2019 年 11 月 06 日 证券分析师 柴沁虎 执业证号：S0600517110006 021-60199793 chaiqh@dwzq.com.cn 研究助理 陈元君 021-60199793 chenyj@dwzq.com.cn 表 1：重点公司估值（参考 2019 年 11 月 06 日收盘价） 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601058 赛轮轮胎 121.51 4.50 0.25 0.44 0.54 18.00 10.23 8.33 增持 601966 玲珑轮胎 248.88 20.74 0.98 1.29 1.51 21.16 16.08 13.74 买入 资料来源：wind，东吴证券研究所 -17%-9%0%9%17%26%34%2018-112019-032019-072019-11橡胶沪深300 2 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 1. 国际轮胎巨头业绩下滑，国内头部轮胎业绩向好 1.1. 国内乘用车产销量呈负增长趋势 剔除 2 月份春节的影响因素，中国乘用车市场产销量自 2018 年下半年开始全面进入负增长阶段。其中，2019 年前三季度中国乘用车累计产量 1506 万辆，同比下降 13%；累计销量 1524 万辆，同比下降 12%。 图 1：中国乘用车产量及同比（万辆，%） 图 2：中国乘用车销量及同比（万辆，%） 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 1.2. 乘用车保有量持续创新高，替换胎需求面得以支撑 受限于国内汽车产销量的负增长，中国汽车保有量增速同比有所下滑，但保有量绝对值仍在持续创新高。据公安部统计数据显示，截至 2019 年 6 月 30 日，我国汽车保有量达 2.5 亿辆，逼近美国 2.53 亿辆的水平，中国即将成为汽车保有量第一大国，也为轮胎企业提供一个广阔的轮胎替换胎市场。 图 3：中国汽车保有量及增速 数据来源：公安部，东吴证券研究所 (30)(20)(10)0102030400501001502002503002015-012016-012017-012018-012019-01销量:乘用车:当月值 万辆销量:乘用车:当月同比 %(30)(20)(10)0102030400501001502002503002015-012016-012017-012018-012019-01销量:乘用车:当月值 万辆销量:乘用车:当月同比 %0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000中国汽车保有量（万辆）同比 3 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 从全球和中国的两个角度看轮胎市场消费结构，乘用车和商用车的替换胎产比均远大于配套胎占比，且随着中国汽车市场的逐步成熟和国人消费理念的趋于理性，国内轮胎市场消费结构有望向全球轮胎市场消费结构接近，也就是说国内轮胎市场的替换胎占比有望进一步提高。 随着中国汽车市场产销量增速的下滑，国内轮胎市场的增量市场属性弱化、存量市场属性强化，替换胎市场占比已经进入上升通道，替换胎市场也成为轮胎企业竞争的关键战场。 图 4：中国轮胎市场消费结构 图 5：全球轮胎市场消费结构 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 1.3. 配套胎需求低迷，国际龙头业绩承压 2019 年国际配套胎市场低迷，轮胎三巨头普利司通、米其林、固特异 2019 年前三季度业绩出现不同程度的下滑。 1.3.1. 米其林前三季度半钢配套胎需求下降 7% 米其林 2019Q3 财报表示今年的市场环境比预期更为严峻，前三季度公司的销售额达 178.97 亿欧元，较上年同期增长 10.4%，但增长主要源于包括收购芬纳、卡摩速、Multistrada 和 Masternaut 在内的业务整合。 在具体轮胎业务方面，集团轮胎销量同比微降 0.8%。其中，在乘用车和轻卡轮胎业务方面，米其林原配胎需求下降 7%。卡车轮胎业务方面，原配市场需求下滑 4%，替换市场萎缩 2%。 1.3.2. 固特异前三季度配套胎同比下降 8% 2019 前三季度固特异销售额 110 亿美元，同比下降 5%，轮胎销量为 1.157 亿条，同比下降了 2%，其中原配销量下