运动鞋服行业深度报告：本土与国际品牌相抗衡，细分垂类崛起

1 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。 证券研究报告·消费研究 运动鞋服行业覆盖报告 运动鞋服行业深度报告—— 本土与国际品牌相抗衡，细分垂类崛起 中国运动鞋服行业仍处景气阶段，行业容量大及集中度高，预计未来三年将保持中单位数的复合增速。格局持续变化，户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归。驱动因素来源于运动参与度提升、居民对舒适和功能性要求提升，运动鞋服渗透率上行。对比其他消费子行业，行业增速领先且具备韧性，份额中长期持续整合。 美国与世界运动行业百年发展国际经验借鉴：(1) 美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均 GDP 增速，行业景气度高。(2)行业高集中度得益于运动科技及体育营销资源构筑消费心智并形成护城河，但中小品牌仍存在逆袭机会，通常借运动风潮崛起，以低价策略或填充细分领域市场空白，获取份额。 本土 VS 国际品牌产品力视角，已实现技术追赶，现互相抗衡： 2017-2021 年以李宁䨻为首，本土品牌已逐步完成对国际品牌技术性能追赶。本土运动品牌从马拉松、越野跑、户外等细分赛道切入，推出高端功能性尖货价格带向上突破，以专业引领品牌向上。对比耐克，我们总结了各安踏/李宁/特步/361 度各本土品牌产品路线特性。 消费分化，品牌商于低线市场寻求增量。定位高的品牌重新下沉需要低线市场客群需求的挖掘、产品组货、渠道策略的配合，以及在品牌定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡。回顾国际品牌在中国市场的下沉历程，龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事，下沉不等于简单投放低单价产品和下沉市场拓店。定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道配合的本土大众运动品牌有望受益。 首次覆盖四家本土运动鞋服品牌商。首选全球雄心的多品牌体育用品集团安踏体育(2020.HK)。公司多品牌组合有效适应消费分化趋势，主品牌增长路线清晰，户外品牌快速增长，联营公司 Amer 进入利润释放期并贡献集团利润，其出海经验和全球渠道网络赋能主品牌出海。其次是 361 度(1361.HK)，公司作为国内前四大众运动品牌，以专业功能性+性价比定位，品牌势能在上升期，有望乘质价比消费东风。 表：盈利预测和估值概览 公司名称 代码 市值 亿港元 收盘价 港元 目标价 港元 EPS 2024E EPS 2025E PE 2025E 安踏体育 2020.HK 2,319.3 82.15 108.00 4.82 4.95 15 李宁 2331.HK 407.9 15.78 18.80 1.16 1.09 13 361 度 1361.HK 85.6 4.14 5.12 0.55 0.63 6 特步国际 1368.HK 159.9 5.96 7.26 0.49 0.54 10 资料来源：公司公告、Wind、民银证券预测；注：EPS 单位为人民币元 民银证券研究团队 分析师： 何丽敏 电 话： 37288036 Email： liminhe@cmbcint.com 2025 年 1 月 27 日 2 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。 目 录 中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何？观点 ...................................... 3 第一部分：行业分析 ....................................................................................... 7 一、中国运动鞋服行业概览 .......................................................................... 7 （一）受益于渗透率提升，运动鞋服行业仍处景气阶段 .................................. 7 （二）高集中度且格局持续变化 ........................................................................... 9 （三）国际借鉴——运动鞋服行业长期景气度、品牌份额和结构变迁 ......... 11 二、中国运动鞋服行业趋势及展望 ............................................................ 15 （一）风潮：户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归 ........................ 15 （二）本土 VS 国际品牌产品力：已实现技术追赶，现互相抗衡 ................. 17 （三）消费分化，品牌商于低线市场寻求增量 ................................................. 22 第二部分：公司分析 ..................................................................................... 23 安踏体育(2020.HK)：全球雄心的多品牌体育用品集 ....................................... 24 李宁(2331.HK)：长期价值不改，一切皆有可能 ............................................... 26 361 度(1361.HK)：势能上升中的大众运动品牌，专业+质价比强化竞争力 .. 28 特步国际(1368.HK)：以跑步专家差异化定位，多品牌构筑增长蓝图 ........... 30 附录：估值表 ................................................................................................. 32 风险提示 ......................................................................................................... 33 消费行业研究 3 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。 中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何？观点概览： （1）中国运动鞋服行业仍处景气阶段，市场容量大及行业集中度高。预计未来三年，中国运动鞋服市场将保持中单位数的复合增速，驱动因素来源于运动参与度提升、居民对舒适和功能性要求提升，运动鞋服渗透率上行。随着经济发展及居民收入提升、体育产业政策支持，国内运动鞋服的人均消费支出仍有较大提升空间。2023 年按零售额计算的中国运动鞋服市场规模达 3,800 亿元以上。在 2019-24 年，中国运动鞋服市场复合增速达到 5.6%，高于同期社零复合增速（3.6%）和人均 GDP 增速。 中国运动鞋服行业高集中度，格局持续变化。消费风潮和竞争格局上，户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归。我们观察到，2024 年两类品牌市场份额提升（表现为增速高于市场大盘），一类为高端户外品牌、另一类为复古风品牌。 （2）回顾百年世界运动品牌变迁历程和美国市场： 第一，美国运动