桐昆股份(601233)静待桐花映日开,方得昆玉照朝晖
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 桐昆股份(601233.SH) 2025 年 01 月 27 日 买入(首次) 所属行业:石油石化/炼化及贸易 当前价格(元):11.93 证券分析师 王华炳 资格编号:S0120524100001 邮箱:wanghb3@tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.25 5.58 -1.24 相对涨幅(%) 4.53 6.18 2.28 资料来源:聚源数据,德邦研究所 相关研究 桐昆股份(601233.SH):静待桐花映日开,方得昆玉照朝晖 投资要点 供需拐点库存见底,“静待桐花映日开”。 ①短期库存低位运行。2024 年 12 月以来,在外贸订单火热和下游积极备货下,长丝库存去化显著,目前已处于绝对底部区间。根据钢联,截至 1 月 17 日,POY、DTY、FDY 库存 5.8、17.3、12.6 天,分别位于 2014 年来的 13%、37%、20%分位。考虑到现阶段长丝装置陆续开启检修,根据隆众资讯,1 月检修规模或超 600万吨,有效缓解下游假期库存压力上行的风险,长丝有望在金三银四旺季来临时展现出更强的盈利弹性。 ②长期供需格局向好。长丝供给侧产能增速已显著放缓,CAGR 由 7.1%(2017-2023 年)预计降低至 1.5%(2024-2026 年)。同时伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张,行业洗牌已较为充分,CR6 已由 2018 年的 48%增长至 2023 年的66%,且未来新增产能由大厂主导,行业集中度预计进一步提高。此外,2024 年末出台的行业高质量发展倡议书明确指出要加强行业自律,后续大厂有望通过联合降负等措施促进行业健康发展,保障长丝盈利。需求方面,政策刺激内需向好叠加出口端表现强劲,根据钢联,2024 年 1-11 月涤纶长丝表需同比+19%,增速亮眼。向后展望,在 2025 年国内大力促消费预期与海外补库渐趋渐近的背景下,涤纶长丝有望内外需利好共振向上。据我们测算,2024-2026 年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口 23/29/74 万吨,格局长期向好。 龙头精进炼化启航,“方得昆玉照朝晖”。 ①长丝龙头地位稳固。桐昆股份前身是成立于 1981 年的桐乡县化学纤维厂,2011年于上交所上市。成立以来,公司通过技术改造升级和低成本扩张,不断做大做强化纤主业,2015-2023 年,涤纶长丝产能由 400 万吨增长至 1350 万吨,CAGR 为16.4%;营业收入由 217.54 亿元增长至 826.40 亿元,CAGR 为 18.2%。未来伴随福建恒海、安徽佑顺等项目长丝装置的投建,公司规模优势有望进一步扩大,行业龙头地位持续稳固。此外,公司涤纶长丝品种以 POY 为主,受益于近年加弹机规模的扩大(2024 年新增约 2000 台),我们认为,2025 年 POY 市场表现或更优,公司有望充分受益其盈利弹性。 ②布局炼化成长广阔。公司加强全产业链布局,向上游延伸拓展大炼化,通过子公司桐昆投资参股浙石化 20%股权,稳定核心原料供给,同时投资收益丰厚(2024Q1-3 投资收益 5.2 亿元),去年底浙石化 10 亿现金分红也有助于改善公司现金流;海外启动印尼炼化项目,规划 1000 万吨/年炼油、200 万吨/年 PX 和 120万吨/年乙烯,打开未来成长空间。 盈利预测:公司是国内涤纶长丝龙头企业,伴随行业景气修复以及福建、安徽等地新产能的投建,业绩有望稳步向上。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 12.15、18.05、24.21 亿元,同比+52.5%、+48.5%、+34.2%,对应 EPS 分别为 0.51、0.75、1.01 元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:油价大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期等。 -23%-11%0%11%23%34%2024-012024-052024-09桐昆股份沪深300 公司首次覆盖 桐昆股份(601233.SH) 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股): 2,404.78 流通 A 股(百万股): 2,395.90 52 周内股价区间(元): 10.25-16.29 总市值(百万元): 28,689.02 总资产(百万元): 110,442.55 每股净资产(元): 15.13 资料来源:公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 61,993 82,640 92,664 95,614 98,024 (+/-)YOY(%) 4.8% 33.3% 12.1% 3.2% 2.5% 净利润(百万元) 125 797 1,215 1,805 2,421 (+/-)YOY(%) -98.3% 539.1% 52.5% 48.5% 34.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.05 0.33 0.51 0.75 1.01 毛利率(%) 3.2% 5.1% 5.9% 6.5% 7.2% 净资产收益率(%) 0.4% 2.2% 3.3% 4.7% 6.0% 资料来源:公司年报(2022-2023),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 桐昆股份(601233.SH) 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 深耕主业稳步扩张,长丝龙头地位稳固 ....................................................................... 6 2. 库存已至底部区间,长丝供需格局向好 ..................................................................... 10 2.1. 库存已至底部区间,看好本轮长丝弹性 ............................................................ 10 2.2. 基于供需平衡表角度,长丝格局长期向好 ......................................................... 12 2.2.1. 产能高速扩张期已过,行业集中度不断提高 .........
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