从产品的角度解析公司增长潜力：多品类大单品不断打造增长曲线

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 盐津铺子（002847.SZ）：多品类大单品不断打造增长曲线 ——从产品的角度解析公司增长潜力 2025 年 1 月 24 日 强烈推荐/维持 盐津铺子 公司报告 中式产品为特色，打造多品类大单品。盐津铺子 2005 年以散装凉果蜜饯起家，通过休闲烘焙迅速壮大，随后发展出以中式休闲食品为特色的产品矩阵。2023年公司率先提出把新中式零食战略作为公司核心战略，聚焦辣卤零食、健康蛋制品、海味零食、坚果果干炒货、烘焙、薯片、蒟蒻七大核心品类。其中，辣卤、烘焙、坚果果干属于千亿级品类，而深海和蛋类零食等品类的增长较快，市场格局较为分散，拥有较大潜力。 公司产品品类丰富，多品类增速均较高。公司产品占比较为均衡，占比最大的烘焙类也仅占到公司收入的 14%，目前增速最快的产品为鹌鹑蛋/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/魔芋制品/薯类零食/辣卤其他（含礼包），24H1 增速分别为150.54%/44.01%/95.98%/38.90%/39.34%/46.36%。在多个高速增长的品类的带动下，公司整体业绩呈现出强劲的增长势头。当前新中式零食的市场规模4000-5000 亿，增长率达到 10%到 15%，但品类分散且没有行业龙头品牌，鹌鹑蛋和魔芋制品均属于新中式零食里目前的两个爆火的品类。公司鹌鹑蛋和魔芋制品销售占比（24H1 分别为 10%/13%）及增速(24H1 分别为 151%/39%)双高，为公司的明星产品，从产品的角度是公司的主要增长动力，我们将挑选这两款产品做重点分析。 大魔王素毛肚成为行业爆品，仍有巨大提升空间。辣味休闲食品中的魔芋制品市场规模约 60 亿元，年均复合增长率 20%以上，尽管增速还不错，但魔芋的市场渗透率还不高，大约只有 3-4%的消费者了解并尝试过这个品类。23 年公司休闲魔芋制品市场份额约 12%，麻酱味素毛肚市场销售第一。相比于洽洽在包装瓜子 50%的市占率、卫龙在辣条 28%的市占率，公司在休闲魔芋制品的市占率仍有很大提升空间。 推测鹌鹑蛋翻倍空间。鹌鹑蛋是公司另一款大单品，销售占比约 10%，是公司增速最快的产品。2024 年 6 月“蛋皇”鹌鹑蛋进驻全国山姆会员商店，2024 年该产品便登顶多项榜单。2023 年鹌鹑蛋市场规模约 30 亿元，山姆上架鹌鹑蛋有望进一步带火鹌鹑蛋赛道，该赛道有望向 100 亿元发展。鹌鹑蛋的主要壁垒便是上游养殖产业，由于基础投资较大，长期来看鹌鹑蛋行业集中度存在提升趋势。我们推算，如果在鹌鹑蛋 100 亿的终端体量中能够做到 20%的市占率，鹌鹑蛋便能贡献 14 亿左右的收入体量。24Q1-Q3 公司鹌鹑蛋收入体量 4.19亿元，我们推测仍有翻倍的提升空间。 经营稳健，横向及纵向比较估值均具备性价比。纵向比较，公司估值仍然处于历史较低水平。横向比较 PEG 水平，与可比公司相比处于中等水平。然而从经营性现金流的角度，对比几家可比公司，2023-2024Q1-Q3 经营性现金流均为正的公司只有盐津和劲仔食品。此外，公司的经营性现金流波动明显小于所有的可比公司，表明公司经营相对稳健。公司产品和渠道的发展以及供应链的建设能够为公司提供长期增长的动力，结合公司目前较低的估值水平、相对更加稳定的经营状况和更好的现金造血能力，考虑到 25 年政策将推动消费逐步复苏，我们认为公司估值具备进一步提升的空间。 投资建议：我们推测公司 2024-2026 年营业收入分别为 51.98/64.29/76.49 亿公司简介： 盐津铺子食品股份有限公司的主营业务是小品类休闲食品的研发、生产和销售。主要产品是休闲烘焙点心类(含薯片)、休闲深海零食(含鱼豆腐等)、休闲肉鱼产品、休闲豆制品-豆干类、果干产品、蜜饯炒货、休闲素食、辣条。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 资料来源：公司公告、恒生聚源 发债及交叉持股介绍： 无 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 52 周股价区间（元） 64.28-35.78 总市值（亿元） 154.44 流通市值（亿元） 138.54 总股本/流通A股（万股） 27,282/27,282 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.53 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -29.6%-13.4%2.9%19.1%35.3%51.6%1/234/237/2310/221/21盐津铺子沪深300P2 东兴证券深度报告 盐津铺子（002847.SZ）：多品类大单品不断打造增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为6.45/8.27/10.35亿 元 ， 分 别 同 比+26.44%/28.24%/24.9%，对应 EPS 分别为 2.36、3.03 和 3.79 元。当前股价对应 2024-2026 年 PE 值分别为 23、18 和 14 倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；盐津铺子控股公司卖出鸣鸣很忙集团股权，公司与该集团旗下业务往来存在一定的不确定性；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,893.52 4,115.18 5,198.01 6,428.59 7,649.47 增长率（%） 26.83% 42.22% 26.31% 23.67% 18.99% 归母净利润（百万元） 301.49 505.77 645.07 826.55 1,034.72 增长率（%） 95.55% 70.04% 26.44% 28.24% 24.90% 净资产收益率（%） 26.57% 34.95% 35.06% 36.69% 37.35% 每股收益（元） 2.40 2.64 2.36 3.03 3.79 PE 22.59 20.54 22.93 17.90 14.30 PB 6.15 7.35 8.04 6.57 5.34 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 盐津铺子（002847.SZ）：多品类大单品不断打造增长曲线 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 休闲零食行业市场规模稳步增长，已成为万亿级市场 ......................................................................................................... 4 2. 公司变革后产品品类发展带动公司重回增长 ...