经济形势跟踪：财政政策接棒进行中

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2025 年 1 月 19 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 证券分析师：郭军 (8610)66229081 jun.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519070001 证券分析师：李晨希 chenxi.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525010002 经济形势跟踪： 财政政策接棒进行中  从近期发布的 2024 年 12 月经济数据，以及 2025 年 1 月上半月高频经济数据来看，我国实体经济景气度略有回落，但同时财政政策力度有所加大，政策接棒的效果，还需后续数据的验证。2024 年 4 季度国内经济在政策转向之后的自发改善，以及“抢出口”对外需的带动，是 4 季度我国经济增速明显提升的原因。展望未来，2025 年 1 季度我国 GDP 同比增速会因为 2024 年 1 季度的高基数而有下行压力。国内增量政策在实体经济中的直接效果是否能够更明显地体现出来，特别是财政政策带动实体经济有效需求的效果，决定了当前经济复苏的持续性。  在财政政策发力的同时，实体经济的自发复苏动能有减弱迹象。2024 年12 月制造业 PMI 的回落已经表明，实体经济自发修复动能有减弱迹象。而在 2025 年 1 月上半月，我国 30 城市商品房周度销售面积回落。这一回落是否代表未来地产销售的趋势，还需要观察更多数据。另一方面，东南亚航线出口集装箱运价指数的回落，预示我国出口未来可能承受更大压力。  2025 年 1 月上半月，人民银行稳定人民币汇率的态度更为明朗。人民币汇率虽继续面临贬值压力，但在国内“逆周期调节因子”，和离岸市场人民币银根紧缩等措施的支持下，汇率保持稳定。在国内财政政策力度提升，国外人民币贬值压力不低的情况下，国内政策决策者估计会对汇率稳定目标赋予更大的权重。  相比国内实体经济的状况，当前国内长期债券的收益率显得有些过低。导致长期债券收益率过低的重要原因是，2024 年以来的我国实体经济融资利率敏感性的下降。当利率下降到低位仍不能刺激实体经济融资需求时，利率就难以从低位回升。从预判债券收益率的走势来看，当前财政政策是最值得关注的方向。另外，随着决策者对汇率的关注，国内货币政策态度也在发生微调。在财政发力、央行稳汇率的大背景下，债券投资者需要高度关注债券收益率反弹的可能性。 （风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。） 2025 年 1 月 19 日 经济形势跟踪：财政政策接棒进行中 2 从近期发布的 2024 年 12 月经济数据，以及 2025 年 1 月上半月高频经济数据来看，我国实体经济景气度略有回落，但同时财政政策力度有所加大，本月月初我们做的“政策预期与政策效果进入交棒期”之判断开始在经济数据上体现。但政策接棒的效果，还需后续数据的验证。 2024 年 4 季度单季 GDP 同比增长 5.4%（明显高于 2024 年 3 季度 4.6%的单季同比增速），2024年全年 GDP 增长 5%，均小幅超过之前市场预期。2024 年 4 季度国内经济在政策转向之后的自发改善，以及“抢出口”对外需的带动，是 4 季度我国经济增速明显提升的原因。展望未来，2025 年 1季度我国 GDP 同比增速会因为 2024 年 1 季度的高基数而有下行压力。国内增量政策在实体经济中的直接效果是否能够更明显地体现出来，特别是财政政策带动实体经济有效需求的效果，决定了当前经济复苏的持续性。 好消息是，在 2024 年 12 月的经济数据中，可以看到财政政策发力的信号。目前已经发布的2024 年 12 月经济数据中，最值得关注的是金融数据中所反映的财政政策之信息。2024 年 12 月，地方政府专项债增量超季节性地上升，创出历史新高。同月，财政存款超季节性下降，降幅也创历史新高。在财政发债规模更大的同时，财政存款却在以更大幅度下降，表明财政支出力度在明显放大。受更为积极的财政支出的拉动，非专项债社融增长小幅度改善，反映实体经济融资利率敏感性有所修复。这对于引导金融市场资金进入实体经济，以及在实体经济中创造需求以稳定经济增长来说，都是好消息。 图表 1. 2024 年 12 月社融中地方政府专项债增量超季节性上升 图表 2. 2024 年 12 月财政存款超季节性下降 资料来源：万得 资料来源：万得 图表 3. 2024 年 12 月地方政府专项债增量和财政存款降幅均创历史新高 图表 4. 非专项债社融增幅有所回升，实体经济融资利率敏感性有所修复 资料来源：万得 资料来源：万得 -50005001000150020001234567891011122024202320222021月度新增地方政府专项债（10亿人民币）-2000-1500-1000-50005001000150020001234567891011122024202320222021金融机构财政存款月度增量（10亿人民币）-2000-1500-1000-5000500100015002000201520172019202120232025新增财政存款社融中地斱政府专项债券增量10亿元23456789-1.5-1-0.500.511.5220102012201420162018202020222024非专项债社融同比多增3年期AA-企业债收益率（右轴）占GDP比重（%，3月移动平均）%（逆序）2025 年 1 月 19 日 经济形势跟踪：财政政策接棒进行中 3 在财政政策发力的同时，实体经济的自发复苏动能有减弱迹象。2024 年 9 月政策转向之后，实体经济预期改善，带动了一波经济的自发修复。但 2024 年 12 月制造业 PMI 的回落已经表明，实体经济自发修复动能有减弱迹象。而在 2025 年 1 月上半月，我国 30 城市商品房周度销售面积回落。这一回落是否代表未来地产销售的趋势，还需要观察更多数据。另一方面，尽管我国出口在 2024 年11 月和 12 月保持稳健，但我国东南亚航线的出口集装箱运价指数在 1 月上半月明显回落。在最近一年多时间里，对东南亚出口一直是我国出口的引领者。东南亚航线出口集装箱运价指数的回落，预示我国出口未来可能承受更大压力。因此，2024 年年底我国较为稳健的出口可能跟“抢出口”有关，2025 年出口可能会面临更大下行压力。 图表 5. 30 城市商品房销售面积在近期回落，其未来走势值得关注 图表 6. 我国东南亚航线出口集装箱运价指数明显回落，预示出口在未来可能承压 资料来源：万得 资料来源：万得 2025 年 1 月上半月，人民银行稳定人民币汇率的态度更为明朗。人民币汇率虽继续面临贬值压力，但在国内“逆周期调节因子