行业比较周报：2025年度主线的三种可能性

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业比较周报 证券研究报告 2025 年 01 月 16 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524110002 sunximin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：政策与大类资产配置周观 察 - 特 朗 普 “ 百 日 新 政 ” 将 临 》 2025-01-14 2 《投资策略：投资策略-继续冬藏》 2025-01-12 3 《投资策略：行业比较周报-“强预期 、 弱 现 实 ” 行 情 如 何 演 绎 ？ 》 2025-01-12 2025 年度主线的三种可能性 核心结论：市场可能已经通过“预投票”将 25 年的主线“降维”为三类情景：①低估红利继续崛起；②字节 AI 催化下的科技；③消费股的估值修复和消费分层逐步复苏。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于 AI 产业趋势的进展，而 AI 产业趋势的进展又取决于 AI应用端和消费端的突破，只靠 AI 硬件端，产业趋势长期估值高度或受限：制造业板块给与长期高估值的核心矛盾是其成长性无法线性外推，高成长后的高 CAPEX 引致行业格局恶化+技术迭代下，两年后产业趋势就可能会消失；而消费龙头的成长性常可以“线性外推”，这也构成 25 年消费板块估值修复的一大逻辑。 在 24 年末中央经济会议后全 A 整体弱势，而相对全 A 超额表现排名前 5 的分别是银行（低估红利）、通信（AI 科技）、家电、商贸零售和社服（部分消费板块），可对应三类演绎逻辑：①低估红利继续崛起；②字节 AI 催化下的科技；③消费股的估值修复和消费分层逐步复苏。 银行 2024 年和国债利率的相关性出现变化，或反映银行等低估红利板块的逻辑“升格”：1）2020-2023 年，银行板块的交易逻辑更多是“大盘价值类的顺周期股票”，反映对经济基本面的预期，银行股走势和十年期国债利率方向大致同步。2）2024 年的不同点在于银行板块和十年期国债利率突然转为负相关，且 R 方达 61%，可大致理解为国债利率解释了银行股 61%的涨跌变动；这一现象反映了银行板块逻辑的“升格”：从“大盘价值类的顺周期股票”变为“一类国债利率下行下不得不超配的生息资产”，这一逻辑在险资等绝对收益资金为主要边际主体时会格外显著。 低估红利风格大多数时候能有绝对收益，但两类情况会有绝对回撤：一是成长 产 业 趋 势 强 劲， 争 夺 资金 ， 可 能 引起 回 撤 ；例如 2012/6-2012/12 、2013/3-2013/12、2019/3-2020/3。二是中证红利前期涨幅较大+股市整体大跌共振，虽然红利理论上是避险板块，但本质仍是股票，受股市贝塔影响；因此这类情况会引起较大的回撤；例如 2015/6-2016/1、2018/1-2018/10、2024/6-2024/9。25 年低估红利的高度需要关注 AI 产业趋势，而这一点从24H2 以来也较为明显：核心红利品种（工商银行和长江电力）逐渐“符号化”，其涨跌和自身的红利逻辑相对脱钩，涨跌特征变为在主题行情、产业趋势弱势时“被动上涨”，在产业趋势行情强势时“被动横盘”。 AI 产业趋势 25 年的表现取决于 AI 应用端的进度。我们将中证 800 中的制造业和消费龙头分别筛选出来，对所有公司 2021 年/2023 年扣非净利润增速进行统计，发现制造业公司的高成长在统计意义上而言无法持续，制造业企业2021 年增速高公司在 2023 年并无更高增速。而如果对比消费龙头则可以发现，消费龙头的成长性可以进行“线性外推”。因此，AI 板块演绎大行情时（例如 23 年 3-5 月和 24 年 9-10 月），都出现软逻辑（应用和消费场景代表的传媒）领头的特征；而 25 年 AI 产业趋势的高度，也需要关注 AI 应用端和消费端是否能出现龙头公司，掌握较多 AI 应用和消费场景，其护城河类似腾讯、茅台、伊利等龙头，其他竞争对手很难通过资本支出快速取代。 行业配置建议：赛点 2.0 仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。“强预期，弱现实”的第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为 2025 年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 25 年主线的三种可能性....................................................................................................................... 3 1.1. 低估红利的新逻辑与被动性 ................................................................................................... 4 1.1.1. 低估红利的逻辑“升格”............................................................................................. 4 1.1.2. 低估红利的竞争对手是产业趋势 ............................................................................... 5 1.2. AI 产业逻辑取决于消费场景（应用和软件）催化 ............................................................ 7 2. 行业比较之资金面 ................................................................................................................................ 9 3. 行业利润预期&估值........................................................................................................................... 10 3.1. PB-ROE 视角看行业 ...............................