中国房地产：2025年一季度展望：二手房市场仍将表现最好；关注更多刺激措施

我们在本篇报告中总结了2024年9月末政策放松后四季度的房地产市场表现，并展望了2025年一季度前景。 2024年四季度：房地产销售面积高于预期，尽管在2025年初有所放缓。一线城市和部分二线城市的平均房价环比回升，但由不同的房价区间驱动。自11月份以来，深圳房价环比涨幅最高。到2024年底，我们看到新政策更多地侧重于城中村改造计划和保交房。 2025年一季度：一季度通常是房地产市场的淡季。我们预计75个城市的销售面积和整体二手房市场将同比正增长。但全国一手房市场、土地出让、新开工和竣工面积的同比下降趋势可能会持续。3月份也将是观察开发商流动性状况的重要时点，因为这将是今年债券偿付的第一个压力点。 我们预计，短期内覆盖范围内开发商的股价将在一定区间内波动，区间上限将由房价企稳的改善所驱动，区间下限将由低于预期的政策趋势和弱于预期的房地产市场复苏迹象所驱动。覆盖范围内开发商当前股价再次处于区间下限，反映出在没有额外政策支持的情况下，房价企稳的可预见性较低。因此，我们预计估值将在一季度回升，推动因素包括：1）持续的政策宽松势头，这可能会改善房价企稳的前景，包括3月份两会上即将公布城中村改造计划（将催生更多需求）和房地产去库存的资金支持细节、降准后住房公积金贷款利率和房贷利率下调，以及一线城市可能进一步放松限购；2）一线城市和部分二线城市出现房价回升的更多迹象，从而提振股市对房地产市场企稳的信心。我们给予买入评级的股票包括中国海外发展(688.HK)、华润置地(1109.HK)、绿城中国(3900.HK)和龙湖集团(960.HK)。 其他相关研报： 中国 房地产: 2025年展望：触底在望 中国 房地产: 房价企稳可预见性增强；买入可售储备充足的房企 (4只股评为买入，6只股评级下调)证券研究报告 Research | Equity 王逸, CFA +86(21)2401-8930 | yi.wang@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 李薇 +86(21)2401-8926 | vicky.li@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 徐时 +86(21)2401-8929 | shi.x.xu@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 景恺彦 +86(21)2411-8092 | kaiyan.jing@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司中国 房地产 2025年一季度展望：二手房市场仍将表现最好；关注更多刺激措施2025年1月13日 | 3:57PM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 2025年一季度政策：为具有可持续性的复苏提供支撑 到2024年底，我们看到新出台政策(图表 3)更多地侧重于城市更新（城中村改造计划从35个城市扩大到300个城市，货币化安置将超过之前100万套的计划）和保交房（10月中旬至11月底批准了1.37万亿元白名单贷款，2024年目标为4万亿元），同时仍在等待去库存和土地储备回购方面的更多实施。展望2025年一季度，我们预计：1）3月份即将召开的两会将公布关于城中村改造计划（该计划仍缺乏关键的融资细节，而自2024年2月以来新增抵押补充贷款发行仍然低迷，见图表 4）和房地产去库存（更明确地允许使用地方政府专项债，但对于地方政府专项债额度有限且难以盘活收购的库存或土地储备的地方政府来说仍有难度）的更多资金支持细节；2）降准，这可能会传导至住房公积金贷款利率和房贷利率下调。我们的中国经济学家预计一季度和三季度将分别降准50个基点，这可能会给住房公积金贷款利率（首套/二套5年以上房贷利率目前为2.85%/3.325%）带来进一步下调空间，进而又可能为房贷利率设定更低的下限。此外，我们的经济学家和银行业研究团队预计中国银行业将进行6,000亿至1万亿元的再融资，也应会给银行带来降低房贷利率的更大空间；3）一线城市进一步放松限购，例如降低非本地户籍购房者的社保缴纳年限要求（目前上海/深圳为1年以上，北京为3年以上），以及大户型限购松绑等。 图表 1: 当前股价和我们的12个月目标价比2021年以来的最低股价平均高出38%/85%，但比峰值低65%/低52% 我们在悲观/基本/乐观情景下的估值与覆盖范围内开发商自本轮下行周期以来的历史股价区间相比较 图表 2: 我们在悲观/基本/乐观情景下的估值隐含的平均库存减值分别为44%/27%/15%，而目前市场计入的水平为38% 悲观/基本/乐观情景下的估值隐含的库存减值与市场计入的水平相比较 Share prices as of Jan 9, 2025 资料来源：Datastream, 高盛全球投资研究部 (1) For our bear/base/bull case valuation, details in the report dated 22 October 2024 “China Real Estate: ASP stabilization more visible; Buy developers with strong saleable pipeline (4 Buys and 6 downgrades)”. (2) Share prices as of Jan 9, 2025. 资料来源：Datastream, 高盛全球投资研究部2025年1月13日 2Goldman Sachs中国 房地产 2025年一季度整体行业：二手房市场仍将表现最好 展望2025年一季度，在一系列行业指标中，我们预计二手房市场销售将继续优于新房销 图表 3: 我们看到，到2024年底，新增政策和最新执行情况更多地集中在城市更新和保交房方面，同时仍在等待去库存和土地储备回购方面加大执行力度的进一步计划 2024年10月以来中央层面的政策和最新动态概览 Bolded blue highlights denotes incrementally supportive notions or add-on policy supports 资料来源：政府公告, 高盛全球投资研究部 图表 4: 自2024年2月份以来新增抵押补充贷款发行仍然低迷 抵押补充贷款发行量和国内银行的偿还情况 图表 5: 截至2024年四季度初，地方政策放松力度有所加大，但在11-12月期间持续减弱 按类型划分的地方政府政策数量概览 资料来源：中国人民银行, 高盛全球投资研究部整理数据 资料来源：Fangchan.com, 高盛全球投资研究部整理数据2025年1月13日 3Goldman Sachs中国 房地产 售，竣工面积同比趋势将有所改善，而土地出让/新开工/房地产投资将持续低迷。 图表 6: 我们的20