非银金融行业深度报告：为何险资举牌风潮又起？

证券研究报告·行业深度报告·非银金融 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 非银金融行业深度报告 为何险资举牌风潮又起？ 2025 年 01 月 14 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 曹锟 执业证书：S0600524120004 caok@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《权益市场持续磨底，静等反弹》 2025-01-12 《预定利率动态调整机制落地；证监会推进资本市场改革发展》 2025-01-12 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2024 年是近十年第三次保险资金举牌潮。1）险资举牌是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有持股上市公司 5%股权，以及之后每增持达到 5%时需依规披露的行为。2）2015-2024年期间累计有 162 次保险公司举牌，其中 2015 年（62 次）、2020年（26 次）和 2024 年（20 次）是三次举牌高峰。 ◼ 三次举牌潮特征不一，2024 年主要关注 H 股高股息标的。1）2015年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进”。2015 年以前海人寿、国华人寿和安邦保险为代表的中小民营险企是举牌主力，举牌对象集中于商贸零售、房地产和银行业，部分举牌行为带有控制被投资企业的目的。2015 年激进的举牌行为主要是受到万能险业务快速扩张、宽松的政策环境以及会计准则便利等因素推动，后续伴随万能险及险资举牌监管趋严而退潮。2）2020 年 VS 2024 年：由大型险企为主转向中型险企牵头，高 ROE 特征弱化，高股息特征凸显。①举牌主体上，2020 年主要以大型险企为主，以太保和国寿为代表，而 2024 年主要为中型险企，长城人寿和瑞众人寿是典型。②标的特征上，两次举牌潮对象都以 H 股标的为主，但涉及行业由 2020 年的银行、有色金属和房地产为主转变为 2024 年的公用、交运和环保为主。2024 年被举牌公司的高 ROE 特征弱化，而高股息特征显著。③投资方式上，2024 年主要从二级市场买入，并且有更多自有资金参与。两次举牌潮都以二级市场买入为主，但2020 年还有部分 IPO 基石、定增认购等案例，而 2024 年绝大部分为二级市场投资。2024 年有 35%的举牌案例使用自有资金，主要以长城人寿为主，而 2020 年则主要使用保险责任准备金进行投资。 ◼ 险资举牌的意图主要分为战略合作和财务投资两类。1）战略合作：通过股权联系或控制推进业务协同合作。以中国人寿为例，自 2018年起连续 6 次举牌万达信息，于 2019 年成为第一大股东，目前持股比例高达 20.34%。通过紧密的股权联系，中国人寿可以借助万达信息在医疗卫生、智慧城市等方面优势资源开展业务协同。2）财务投资：主要以长股投权益法或 FVOCI 持有方式获取投资回报。以长城人寿为例，2023-2024 年公司累计举牌 7 家上市公司，此外还陆续增持两家 H 股公司。长城人寿举牌主要偏好高 ROE 的地方国资企业，且普遍取得董事会席位，预计主要以长股投权益法计量，举牌策略或意在改善利润表现。 ◼ 我们认为多重因素催生了本轮险资举牌潮。1）保费高增+利率下行，险企资产端面临利差损与资产荒压力。2023 年以来，以增额终身寿为代表的传统险产品热销，带动行业保费高速增长，形成了资产端较大配置需求。而国内长端利率持续下行，险企资产端利差损和资产荒压力较大，需要寻找合适的配置资产。2）新会计准则下股票投资面临收益与波动的两难选择。2023 年起上市险企开始执行新金融工具准则，股票资产需要在 FVTPL 和 FVOCI 中二选一。目前上市险企股票投资以 FVTPL 为主，股市波动对当期净利润影响显著。而通过配置长股投或者高股息（OCI）策略可以适度改善这一问题，我们认为本轮举牌是前述策略执行的反映。3）险资举牌需要关注偿付能力压力。在偿二代二期工程框架下，长股投和部分股票投资市场风险因子提高，会消耗更多资本从而导致偿付能力下降，可能成为限制险资举牌的重要因素之一。 ◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 -7%0%7%14%21%28%35%42%49%56%2024/1/152024/5/152024/9/132025/1/12非银金融沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 25 内容目录 1. 保险公司举牌风潮又起 ...................................................................................................................... 5 1.1. 保险公司举牌的规则要求 ......................................................................................................... 5 1.2. 近十年保险资金的三次举牌潮 ................................................................................................. 6 1.2.1. 2015 年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进” ........................................... 6 1.2.2. 2020 年 VS 2004 年：转向中型险企牵头，整体聚焦 H 股高股息标的 ...................... 9 2. 险资举牌意图：战略合作 or 财务投资........................................................................................... 12 2.1. 战略合作：通过长期股权投资实现生态产业布局 ............................................................... 12 2.2. 财务投资：关注高 ROE 或者高股息率标的 ......................................................................... 15 3. 哪些因素催生了这一轮举牌潮？ .................................................................................................... 17 3.1. 保费高增+利率下行，险企资产端面临利差损与资产荒压力 ............................................ 17 3.2. 新会计准则下股票投资面临收益与波动