城投随笔系列：城投债提前兑付进行时

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 城投债提前兑付进行时 2025 年 01 月 09 日 ➢ 本轮提前兑付节奏偏缓 截至 2024 年 12 月 31 日，2024 年拟提前兑付城投债规模为 1001 亿元。其中 2-9 月提前兑付节奏较为平缓，10 月起开始逐渐上量，2024Q4 占全年总量的 40.37%。 2024 年 10 月起，新一轮的特殊再融资债启动发行，而后化债“组合拳”政策公布，11 月起置换隐债专项债启动发行：24Q4，特殊再融资债共发行3930 亿元，置换隐债专项债发行 20004 亿元，置换债额度共计 23934 亿元。 与 23Q4 特殊再融资债密集发行后的提前兑付高峰对比：23Q4 发行特殊再融资债 13885 亿元，此后快速迎来提前兑付集中式增长，23Q4 城投债拟提前兑付规模达到 845 亿元。 而本轮城投债提前兑付响应则相对滞后，近 2.4 万亿置换债发行后，24Q4拟提前兑付城投债规模为 404 亿元，年后或有滞后形成的提前兑付高峰出现。 分省来看，24Q4 城投债提前兑付较多的区域有辽宁、江苏、重庆、安徽、河南等，其中江苏、安徽、河南在 24Q4 拿到的置换债均超 1000 亿元，江苏超3000 亿元。 纵览 24Q4 发行置换债超 1000 亿元的区域，当前贵州、四川、浙江、山东、湖北区域的城投债拟提前兑付规模较小，或在此后有所体现。 ➢ 此轮提前兑付有何特点？ 2023Q4 及 2024Q4 均是较大规模置换债集中发行后提前兑付开始上量的时期，我们择取这两个季度代表两轮提前兑付进行对比，以此观察此轮提前兑付有何特点？ 从行政层级分布来看，24Q4 区县级平台拟提前兑付城投债的占比显著上升：主要是江苏省区县级贡献的增量，此外还有陕西、江西、贵州等区域。 从主体评级分布来看，仍是以 AA+、AA 为主：陕西、湖南、贵州等区域AA-主体拟提前兑付增多。 从兑付价格类型来看，23Q4 以来，以面值+补偿兑付的占比逐渐上升，此前以面值兑付为绝对主流的情况有所转变：23Q4-24Q2，溢价债券以面值兑付占主流，，以面值+补偿与中债估值净价兑付的比例之和在 15-27%区间；24Q3-24Q4，溢价债券以面值+补偿及中债估值净价兑付的比例显著上升，两种类型比例之和分别达 49%、52%。 结合决议通过情况来分析：拟以面值兑付的溢价债券在 24Q4 决议通过率明显降低至 66%，以面值+补偿及中债估值净价兑付的通过率为 100%。 ➢ 关注两类提前兑付 面对或在年后来临的提前兑付高峰，我们可重点关注上文提到的两类债券，关注其可能带来的盈亏影响。 其一，持有人溢价买入且拟以面值兑付的债券，持有人或面临亏损：23Q4-24Q1 在广西、贵州、浙江、湖南区域规模较大；本轮 24Q4 在辽宁、湖南区域相对较多。 其二，持有人折价买入且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，持有人或有盈利：23Q4 在贵州、湖南、吉林区域相对较多；24Q4 样本数较少。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 赵悦颖 执业证书： S0100123070012 邮箱： zhaoyueying@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：新主线：超额利差区域产业主体-2025/01/07 2.利率专题：1 月，降准降息？-2025/01/06 3.信用策略周报 20250105：信用补涨继续，超长普信蓄力-2025/01/05 4.批文审核周度跟踪 20250105：本周通过、终止批文均减少，审核反馈天数增加-2025/01/05 5.固收周度点评 20250105：债牛在途，预期差在哪？-2025/01/05 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 本轮提前兑付节奏偏缓 ............................................................................................................................................. 3 2 此轮提前兑付有何特点？ .......................................................................................................................................... 5 3 关注两类提前兑付 .................................................................................................................................................... 9 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 10 插图目录 .................................................................................................................................................................. 11 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 在新一轮大规模债务置换的背景下，城投债的提前兑付正在逐渐起量，截至2024 年末，提前兑付的节奏较 2023 年末偏缓，但我们仍可立足于当前时点观察，本轮提前兑付有哪些特点？本文聚焦于此。 1 本轮提前兑付节奏偏缓 截至 2024 年 12 月 31 日，2024 年拟提前兑付城投债规模为 1001 亿元。 其中 2-9 月提前兑付节奏较为平缓，10 月起开始逐渐上量，2024Q4 占全年总量的 40.37%。 图1：2015 年以来提前偿还城投债规模及只数月度走势（亿元、只） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 12 月 31 日，下同。 2024 年 10 月起，新一轮的特殊再融资债启动发行，而后化债“组合拳”政策公布，11 月起置换隐债专项债启动发行：24Q4，特殊再融资债共发行 3930亿元，置换隐债专项债发行 20004 亿元，置换债额度