流动性与机构行为跟踪29：债市“择机”，“鸡腿还是鸡肋”？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益点评 2025 年 1 月 6 日 固定收益周报 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 债市“择机”，“鸡腿还是鸡肋”？ 流动性与机构行为跟踪 29 [Table_Summary] 投资要点：  近期债市的核心矛盾？跨年后，利率进一步飞速下行，10Y 国债日内收益率走势在上周五（1/3）已经进入 1.5%-1.6%区间。从本轮“开门红”行情开始，从 11 月份到 1 月份仅 1 个多月的时间里，10Y 国债利率下行约 50BP，期间似乎打破了诸多以往的规律。我们认为市场的过热有一定理由，但对于今年债市，需保持一份谨慎，从行情演绎来看也许今年债市交易难度最小的月份就是本月。  当前市场的驱动力：化债进度过快。一般而言，开门红的债股逻辑在于：11 月底到 12 月，保险的负债端的流入带来比较稳定的债市中长期配置盘资金先进场，1月银行信贷开门红带来流动性投放和信用的宽松，到 2 月带动权益市场的流动性驱动的中小盘风格。而我们观察，从 12 月的买盘的角度看，2024 年年末保险买入现券的速度相较 2023 年同期出现放缓。我们认为，化债的速度过快，导致财政在运用化债资金注销债务的过程大幅度提高，影响银行的资产总量，可能是本轮行情的主要驱动因素。  货币政策的替代效应或致双降兑现较慢。市场可能对货币政策的节奏和方式具有较高的兑现期待。从政治局会议、中央经济工作会议、到上周五（1/3）的货币政策例会中，一直提及降准降息，在货币政策例会中，提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。”我们认为，降准降息的三个因子：国外经济形势、国内经济形势、金融市场运行的重要性是逐步提高的。  资金紧张与负 carry 持续多久？当前央行的购债速度较快，8 月至今已累计净买入万亿国债。类比美国 QE、日本 QQE 的角度看可能速度比较接近，目前已经进入国债购买较为迅速的阶段。所以从当前债市定价看，10 年期国债 1.5-1.6%左右，相比于 MLF2.0%，已经定价了 50BP 的降息；如果 50BP 的降息空间是全年的幅度，那么对于杠杆性产品是否可以维持半年的负 carry 就存在一定疑问。  债市投资的两个思路：年底目标久期中性配置。当前债市的估值收益率较低，目前看可能仅有 1.6-1.7%左右。我们认为从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进一步，可以用年底基础资产的加权平均久期作为目标配置久期。此外，从短期看，当前不宜采用超配久期持有策略。我们认为当前的主要矛盾是权益市场、风险资产的价格调整，会有精准性的支持工具而非总量工具，双降幅度和节奏可能会持续低于市场预期，不宜过度博弈。  货币资金面  上周（12.30-1.3，下同）共有 12236 亿元逆回购到期。周一至周五央行分别投放逆回购 891、1577、0、248、193 亿元，期间累计投放 2909 亿元逆回购，全周净回笼流动性 2892 亿元。上周资金价格分化，截至 1 月 3 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.74%、1.81%、1.62%、1.68%，较 12 月 27 日分别变动 22.46BP、-32.6BP、23.34BP、-12.12BP，分别位于 29%、14%、26%、8%历史分位数。  上周资金主要融出方净融入规模增加。主要融出机构（大行/政策行与股份行）全周（12.30-1.3）净融入 10554 亿元，与前一周相比，净融入规模增加 10425 亿元。质押式回购交易量下降，日均成交量为 6.15 万亿元，单日最高达 7.15 万亿元，较前一周日均值下降 23%。隔夜回购成交占比下行，日均占比为 81.1%，单日最高达 85.9%，较前一周的日均值下行 4.01 个百分点，截至 1 月 3 日位于 70.5%分位 固定收益周报 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 数。  广义基金杠杆率下行。截至 1 月 3 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.2%、191.6%、133.4%、106.1%，环比 12 月 27 日分别变动-0.35BP、1.66BP、-1.29BP、-0.02BP，截至 12 月 27 日分别位于 9%、3%、94%、54%历史分位数水平。  同业存单与票据  上周（12. 30-1.3，下同）同业存单发行规模减少，净融资额为正。总发行量为 1644.3亿元，较前一周减少 7913.90 亿元；到期总量 230 亿元，较前一周减少 6490.5 亿元。净融资额为 1414.3 亿元，较前一周增加减少 1423.4 亿元。  上周存单到期量减少。本周存单到期总量 230 亿元，较前一周减少 6490.5 亿元。下周（1/6-1/10）存单到期量 3210.3 亿元。  上周票据利率上行。截至 1 月 3 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.83%、1.7%、1.65%、1.53%，较 12 月 27 日分别变动 68BP、58BP、32BP、23BP。  机构行为跟踪  上周（12.30-1.3）现券主力买盘来自基金，净买入 1142 亿元，较前一周买入规模有所减少；现券主力卖盘来自股份行，净卖出 1440 亿元，较前一周卖出规模有所增加。本周基金净买入现券 1142 亿元，其中利率债增持 1149 亿元，信用债增持271 亿元，其他（含二永）增持 140 亿元。本周理财净买入现券 126 亿元，其中利率债增持 45 亿元，信用债增持 14 亿元，其他（含二永）减持 25 亿元。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、数据选取与指数计算过程中存在偏差、流动性超预期变化。