城投随笔系列：新主线，超额利差区域产业主体

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 新主线：超额利差区域产业主体 2025 年 01 月 07 日 ➢ 超额利差区域的产业主体有哪些？ 首先，超额利差区域（研究区域）产业主体共计 153 家。从超额利差区域省份来看，山东省产业主体数量最多，共有 33 家；其次是贵州，共有 20 家。从产业主体行业来看，公用事业平台数量最多，共有 86 家；其次为交通运输，共有33 家；港口平台数量最少，共有 11 家，且大部分集中于山东省。 对于超额利差区域产业主体的存量债规模，高速公路的发债主体虽然数量少，仅有 23 家，但对应存量债规模最大，其次是交通运输；港口的发债主体最少，对应的存量债规模也最小。公用事业的发债主体虽然数量最多，但是单个主体平均存量债规模低于高速公路和交通运输。 估值方面，公用事业整体估值最高，为 2.46%；港口整体估值最低，为 1.94%。仅公用事业 3 年期以上的公募估值水平超过 2.5%，其余行业各期限的公募估值均低于 2.5%。公用事业 1 年以内和 5 年期以上的私募估值高于 3。 ➢ 债市调整，一级降温？ 从各行业和纯城投平台的一级市场发行情况来看，对比债市上涨区间，在债市调整阶段，港口、高速公路的发行规模明显减少。 从首日收益率偏离来看：（1）债市上涨阶段：8 月 7 日以前，各区域产业主体的首日收益率偏离均为正，说明整体均低于估值发行。11 月债市上涨阶段，债市仍在修复阶段，此时平均的首日收益率偏离仍为负，说明仍高于估值发行。 （2）债市下跌阶段：港口在债市调整阶段受影响不大，公用事业和交运是在 9月底的债市调整中首日收益率偏离明显转负，8 月的调整受影响相对不大。 而从认购倍数来看：（1）债市上涨阶段：8 月 7 日以前，整体认购倍数均相对较高，公用事业明显高于其他行业。11 月债市修复以来，除了公用事业，认购倍数均有改善。（2）债市下跌阶段：8 月份的债市调整中，港口、公用事业、交运和超额利差区域城投平台的认购倍数下降，9 月底的债市调整中，港口、高速公路、超额利差区域城投和全国城投的认购倍数均有小幅下降。 债市调整阶段，各平台的包销情况并没有明显增加，包销占比反而有所下降。 ➢ 债市波动，研究区域超额利差走阔？ 从整体的估值和信用利差来看，不论是全国城投还是超额利差区域的城投，不论是否是超额利差区域带有公益性的产业，在 8 月和 10 月均有一波调整，整体 8 月回调不明显，10 月份上旬明显回调。 从二级成交来看，整体债市调整阶段，成交规模和成交笔数略有下降。 平均 YTM 偏离方面，在 8 月债市调整阶段，除港口外，高速公路、公用事业、交运平台的平均 YTM 偏离反而增加。9 月底债市调整，除港口外，平均 YTM偏离明显下降，11 月以来，除交运外，平均 YTM 偏离继续降低，但是整体为正。 在 2024 年 8 月和 10 月的债市调整中，超额利差区域的产业主体一级市场呈现降温的现象，二级市场中，各区域、各行业的收益率和利差均有回调，但是整体走势保持相对一致，超额利差区域的产业相对于各行业没有明显的调整幅度更大或者修复更慢的情况，以及在机构欠配的背景下，二级成交没有明显减少。 风险提示：城投口径偏差；数据披露不齐全或滞后；地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.利率专题：1 月，降准降息？-2025/01/06 2.信用策略周报 20250105：信用补涨继续，超长普信蓄力-2025/01/05 3.批文审核周度跟踪 20250105：本周通过、终止批文均减少，审核反馈天数增加-2025/01/05 4.固收周度点评 20250105：债牛在途，预期差在哪？-2025/01/05 5.可转债周报 20250105：复盘角度看 2025年转债市场与开年回调-2025/01/05 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 超额利差区域的产业主体有哪些？ ........................................................................................................................... 3 2 债市调整，一级降温？ ............................................................................................................................................. 5 3 债市波动，研究区域超额利差走阔？ ........................................................................................................................ 9 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 14 插图目录 .................................................................................................................................................................. 15 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 本文以天津、贵州、云南、河南、东三省、山东、甘肃、广西、陕西等区域为例，研究这些有超额利差区域的产业及产投类主体，相对于同行业以及同区域主体是否有超额利差？以及在债市调整和上涨的过程中，这类主体相较之下表现如何？ 选取民生固收城投名单中各个超额利差区域的准公益性平台作为研究主体。 1 超额利差区域的产业主体有哪些？ 首先，超额利差区域（研究区域）产业主体共计 153 家。 从超额利差区域省份来看，山东省产业主体数量最多，共有 33 家；其次是贵州，共有 20 家；黑龙江省产业主体数量最少，共有 3 家。 从产业主体行业来看，公用事业平台数量最多，共有 86 家；其次为交通运输，共有 33 家；港口平台数量最少，共有 11 家，且大部分集中于山东省。 图1：超额利差区域产业主