多元资产配置系列(十八)：日元避险货币属性正在削弱

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容多元资产配置系列（十八）日元避险货币属性正在削弱核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开联系人：郭兰滨021-60933132010-88005497wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)6075.61/-7.32创业板/月涨跌幅(%)2015.97/-10.22AH 股价差指数143.13A 股总/流通市值 (万亿元)75.42/69.27市场走势资料来源：万得、国信证券经济研究所整理相关研究报告《ESG 月度观察-碳排权交易资格扩容》 ——2025-01-05《估值周观察(1 月第 1 期)- A 股估值收缩，上游行业收缩幅度相对较小》 ——2025-01-05《策略专题报告-A 股市场 2024 年极简复盘》 ——2025-01-02《资金跟踪与市场结构周观察(第四十七期)-交投情绪有所降温》 ——2024-12-31《海外镜鉴系列（二十四）-破解印度股市长牛之谜》 ——2024-12-31日元长期以来被视为避险货币，在全球风险来临时迅速升值，但近年来该属性有所弱化。21 世纪以来，日元在“9·11”事变、次贷危机、欧债危机以及英国脱欧等全球性风险事件中维持着良好的避险属性，但 2022 年乌克兰危机以来，其避险属性正逐步降低。不同于传统避险货币美元和瑞士法郎，日元独特避险逻辑的根本支撑在于日本特殊的经济环境和长期负利率政策。第一，日本资产全球化布局全面，国际收支状况良好，日元大幅贬值风险较低。日本具有庞大的海外净资产，每当全球金融风险蔓延，避险情绪驱使下大量对外资产的回流推高了日元的需求，促使日元迅速升值，达成避险效果。第二，套息交易下日元和主要资产形成对手盘，风险加剧时资产下跌引发日元升值。由于长期的负利率政策，日本成为套息交易（carry trade）中最受欢迎的货币，美日利差驱动下形成了庞大套息交易规模，一旦风险事件来临，套息交易的反向平仓推动日元升值，大幅提升避险效果。第三，发达的金融市场保障了日元的高流动性，稳固了其避险货币地位。日本金融市场具有足够的广度和深度，国内市场流动性充裕，国际市场上日元也具有较高的流动性，对风险的对冲能力较强。随着全球经济环境、地缘格局的急剧变动，叠加日本国内货币政策的转向，日元的避险属性削弱。首先，日本央行持续加息概率提升，低利率路径被打破，避险的根本支撑受冲击。从经济基本面看，日本经济与物价企稳，央行对未来走势呈乐观预期；从汇率走势看，巨大贬值压力下日央行极有可能继续加息应对日元疲软。具体而言，海外资产回流和套息交易逻辑或将难以成立。一方面，全球经济不确定性下，能源价格上涨提高进口成本，需求减弱不利出口，日本的贸易条件急剧恶化，经常账户出现逆差，难以支撑日元汇率。另一方面，日本央行的加息路径已较为明确，美日利差不断收窄，随着套息交易逐步“退潮”，其对日元汇率的“稳定器”作用或将持续减弱。近年来，随着人民币国际化程度不断加深，其避险属性正逐步增强。需要注意的是，货币避险属性与其币值走向无关，更多地体现在其稳定性和对冲属性上。2016 年以来，人民币上下波幅和标准差远低于美元和日元，展现出较强的韧性，主要原因为：第一，在强大的贸易投资网络支持下，人民币支付已成为亚太地区乃至全球的主流方式；第二，庞大的储备资产保证了央行对汇率“合理区间”的把控；第三，强劲的贸易顺差构成了币值稳定的“基本面”；第四，中国吸引外资的能力不断加强。风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；日央行加息节奏的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录日元作为避险资产的原因 ........................................................ 4日元避险属性逐渐削弱 .......................................................... 9人民币或将成为全球资金的新“避风港” ......................................... 11结论 ......................................................................... 14风险提示 ..................................................................... 15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 美股面临风险时日元往往走强 .......................................................... 4图2： 主要国家国际投资净头寸变化 .......................................................... 5图3： 风险临近时，日本对外证券投资头寸减少 ................................................ 6图4： 各国对外投资收益率与吸收外来投资收益率（2022 年） ....................................6图5： 套息交易原理 ........................................................................ 7图6： 套息交易影响下，美日利差上升与日元贬值往往同时发生 .................................. 7图7： 风险扰动引发套息平仓，日元交易者们从“空头”转向“多头” ............................ 8图8： 日本证券化率已超 100% ................................................................8图9： 日本金融市场发达，市场效率居于全球前列 .............................................. 8图10： 近年来日本基本面回暖，通胀水平亦回归零水位线之上 ................................... 9图11： 日元疲软时，日央行往往通过加息干预市场 ............................................ 10图12： 日本经常账户在近几年持续遭遇逆差 .................................................. 10图13： 美日利差收窄引发套息交易“退潮” .................................................. 11图14： 整体来看，人民币波动性远小于美元和日元 ............................................ 12图15： 人民币已成为