【债券月报】1月流动性月报：跨春节流动性如何安排？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 1 月 7 日 【债券月报】 跨春节流动性如何安排？ ——1 月流动性月报 ❖ 跨春节流动性如何安排？ 历史跨节：2019 年以来，央行主要以降准及 14D 逆回购进行跨春节支持。 资金表现：时点上看，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，节后多迎来边际宽松。幅度上看，春节前后两周 DR007:15DMA 的波动区间多在 20bp内，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至 10bp。 需要多少流动性支持？参考 2022 年、2024 年平稳跨节的情况，央行流动性投放在 2 万亿附近，考虑 2024 年 12 月中长期基础货币增量 0.55 万亿（买断式逆回购+国债买卖-MLF）仍将覆盖春节，所需的流动性或至少在 1.5 万亿以上。 关注央行不同安排下资金的“量价变化”。一是，降准方式对冲，对于资金预期最有利，但从降准后市场表现来看，年初政府债券供给前置叠加春节取现压力资金缺口或在 1 万亿附近，0.5 个百分点的降准或也较难期待资金宽松窗口的明显打开，主要起到平抑跨年波动的效果。二是，不降准，仅通过买断式逆回购及国债买卖加码支持，1 月 MLF 若延续大幅回收，需关注置换 MLF 后的增量投放情况。三是，仅以 14D 逆回购进行对冲，则投放规模及节奏是重点，不排除资金预期收敛的情况。 ❖ 12 月资金面和流动性回顾：收益率低位，资金体感不松 资金价格运行方面，12 月收益率下行至低位后，资金体感不松，DR 价格中枢走高；降准虽落空，但央行以买断式逆回购积极对冲，跨年资金总体平稳，DR体系资金价格向上收敛，DR007 月均值与 OMO 的价差较上月继续走高至 21bp附近，达 19 年以来最高水平。 流动性水平方面，12 月基础货币全月或增加 5587 亿元附近，其中政府存款对基础货币的补充或在 9917 亿附近，央行公开市场净回笼 4030 亿，外汇占款延续小幅回笼 300 亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在 974 亿元附近，取现对超储的消耗或在 4382 亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在 1260亿元附近，故月末超储或减少 1029 亿，超储率或回落至 1.54%左右，低于季节性均值水平。 ❖ 12 月货币政策追踪：货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”，降准降息等总量操作或择机落地。上旬，政治局会议公报指出 2025 年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，年末机构学习效应下提前“抢跑”配置，债市做多情绪演绎。中下旬，交易商协会对四家农商行开启自律调查，央行约谈引金融机构加强债券交易内控管理，提示金融机构密切关注自身利率风险等风险状况。下旬，央行逆回购投放并不积极，MLF 续作 3000 亿元，为 2014 年以来的最大净回笼规模，但在买断式逆回购及国债买卖的支持下，跨年资金总体平稳。 ❖ 1 月流动性展望：政府债券发行前置的环境下，资金缺口或需一次 0.5 个百分点的降准对冲或其他等量货币投放。2025 年政府债券发行前置，或超出往年同期，1 月政府存款或冻结超储 1.36 万亿左右，叠加春节时点相对靠前，参考2022 至 2023 年同期货币发行或冻结超储 1.42 万亿，同时考虑 MLF 到期、非金融机构存款等综合影响，流动性缺口或在 4.4 万亿附近，较 2024 年同期超出 1 万亿以上，或需一次 0.5 个百分点的降准对冲。此外，从时点来看 2022 年以来降准延续上半年、下半年各一次的操作节奏，2024 年 12 月未有降准落地的情况下，春节前或仍有一次降准操作可以期待。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】化债组合拳落地，利好弱资质城投——信用周报 20241111》 2024-11-11 《【华创固收】人大常委会落幕，债市着眼何处？——债券周报 20241110》 2024-11-11 《【华创固收】存单周报（1104-1110）：分层修复，存单定价下行》 2024-11-10 《【华创固收】政策博弈下正股普涨，强赎集中触发——可转债周报 20241110》 2024-11-10 《【华创固收】“稳增长”博弈或将持续——每周高频跟踪 20241109》 2024-11-09 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 跨春节流动性如何安排？ ............................................................................................... 5 二、 12 月资金面和流动性回顾：收益率低位，资金体感不松 .......................................... 7 （一） 资金面回顾：资金波动略有放大 ....................................................................... 7 （二） 流动性回顾：超储率水平或在季节性偏低水平 ............................................. 12 1、 流动性总量：12 月末逆回购回收，超储率或相对偏低 .................................. 12 2、 公开市场操作：MLF 净回笼，买断式逆回购加码 .......................................... 12 三、 12 月货币政策追踪：货币政策定调“适度宽松” ........................................................ 14 四、 1 月缺口预判：供给前置，等待降准平抑跨节缺口 .................................................. 17 （一） 刚性缺口：缴准小幅冻结超储，MLF 到期规模延续高位 ............................ 18 （二） 外生冲击：节前取现、非金融机构存款消耗超储 ......................................... 18 （三） 财政因素：政府债券发行前置，关注央行对冲 ............................................. 19 （四） 综合判断：资金缺口放大，关注央行对冲 .....................................................