宏观点评：关于4.1%失业率的再次“友好分析”

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2025 年 01 月 12 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-特朗普改革会触及多大的蛋糕？》 2025-01-11 2 《宏观报告：宏观-黄金 vs 比特币，谁能替代美元？》 2025-01-10 3 《宏观报告：宏观-等待汇率由贬转 升的拐点》 2025-01-07 关于 4.1%失业率的再次“友好分析” 标题中的“友好分析”是对于此前 7 月非农报告点评标题的呼应（2024年 8 月 3 日，《关于 4.3%失业率的“友好分析”》），即使出现了（在飓风扰动下）失业率的非线性跳升，我们依然认为彼时衰退风险的计入过度极端。反而，在看到联储 9 月“超预期”降息 50bp 后，8 月与 9 月的非农报告又足以让我们更加重视失业率的下行风险，以及需求端的二次通胀风险。 从结果看，得到逐步的印证：2024H2 的失业率走出波动下行的态势，7月反而成为最高点；而去通胀进程则面临明显停滞，核心 CPI 连续处在0.3%左右水平。 非农的强势趋势面临的最大阻力来自非经济因素：对于特朗普来说，如此强势的经济开局或并不会带来很大的“压力”；我们认为反而更可能给他吃下了一颗强力改革的“定心丸”。 我们认为随着特朗普当选后，“强预期”的破灭可能，叠加美国经济在改革 推 进下 或 将 变 得 混乱 ， 联 储 将在 2025H1 选择 继 续 降 息 ；但 到 了2025H2，内生动能的保持和“避免美国陷入实质性衰退”的诉求，将明显推升 2025H2 加息的可能。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在 12 月美国非农公布后，我们已经可以较为清晰的勾勒出 2024H2 美国劳动力市场的演进：失业率伴随着两场飓风起起伏伏，导致市场预期从 7 月的“衰退有多深(how deep)”再次摆动回了美国经济“不着陆(no landing)”，与之相对的是联储参考系的快速变动：从通胀到就业，现在又回到了通胀。 图 1：2024H2 的美国失业率并未持续非线性恶化 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 标题中的“友好分析”是对于此前 7 月非农报告点评标题的呼应（2024 年 8 月 3 日，《关于 4.3%失业率的“友好分析”》），即使出现了（在飓风扰动下）失业率的非线性跳升，我们依然认为彼时衰退风险的计入过度极端。反而，在看到联储 9 月“超预期”降息 50bp后，8 月与 9 月的两份非农报告又足以让我们更加重视失业率的下行风险，以及需求端的二次通胀风险。 从结果看，得到逐步的印证：2024H2 的失业率走出波动下行的态势，7 月反而成为最高点；而去通胀进程则面临明显停滞，核心 CPI 连续处在 0.3%左右水平。波动本就是经济的常态，对待美国经济更应该揣着“波澜不惊”的态度，抓住主要矛盾和更有解释力度的变量。 站在“友好分析”的视角下：迄今为止本轮周期中就业和失业的脱节使得我们更应该关注（壮年）就业率的表现，而薪资增速粘性的维持也推动了美国消费（以及 GDP）的持续增长，联储的降息自然就显得过度。 图 2：壮年就业率并未随着失业率的持续上行而下滑 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 回到对 12 月非农报告的分析，即使有此前联储官员对于 2025 年降息预期的鹰派吹风，此次数据依然显得极为强劲（25.6 万人，预期 16.5 万人）。高增的私人服务新增就业4.09%4.20%3.5%3.8%4.1%4.4%失业率12月SEP预期年末失业率-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12失业率:16岁以上失业率:25-54岁就业率:25-54岁 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 （23.1 万人）以及回落的失业率（4.086%）一扫对于非农担忧的阴霾，足以将联储的关注度再次完全拧回再通胀担忧。 图 3：12 月非农主要受到私人服务新增就业提振(单位:万人) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 尤其是联储 12 月 SEP 中没有任何一位官员认为失业率会回落至 4.1%水平（集中在 4.2%-4.3%），但依然选择再次降息 25bp，这又进一步放松了利率对于就业的限制程度。 本次报告中唯一的“结构性瑕疵”来自于制造业就业并未见起色，甚至录得负增长水平（-0.8 万人）。但这其实也意味着美国当前的降息周期滞后性依然较为明显，在高库存、贵人工（制造业薪资较高）的约束下，制造业修复幅度有限（PMI 虽小幅反弹，但依然低于 50 水平；但制造业新订单 PMI 再度升破 50 水平）。 图 4：需要进一步关注美国制造业 PMI 的复苏进程（单位：%） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 换个角度看，如果制造业就业也持续修复，我们则更应重视非农过强（失业率下行）风险，映射到 2025 年的货币政策可能就不再是降息（多少/与否），而需要更严肃的讨论2025H2 的加息可能。 私人服务业的趋势性修复意味着，100bp 的降息幅度加强了本就受利率影响不大的薪资-消费-通胀的循环，尤其是异常高增的贸易交运（4.9 万人）本质上也印证了感恩节较强的美国消费需求，至少 12 月的零售与服务相关的通胀数据是存在较热的风险。 失业率的再度下行（4.086%）伴随着劳动参与率的走平说明了一个事实：对于失业率非线性上升的担忧是错误的，而联储基于此持续选择的鸽派路径（9 月的 50bp，12 月 的-10-505101520253035政府新增就业私人服务私人商品非农新增就业非农新增MA340455055ISM制造业PMIISM:制造业PMI:新订单 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 25bp）也带来了利率的过度放松。无论是 2024 年 9 月还是 12 月，美国失业率本身就不应该成为联储货币政策目标中被“偏爱”的那个。 图 5：美国失业率的变动持续“证伪”了经济衰退了担忧 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 最后，薪资增速的粘性（0.3%的环比）推动居民实际购买力的持续回升。降息周期中，美国服务业被持续强化。从基本面的角度，我们并不担心美国服务业的走弱的下行风险，反之，更需要持续关注制造业在未来数月是否呈现出可