环保行业：2024年化债2万亿元已全部落地，存价值与弹性两个投资逻辑

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨环保 [Table_Title] 2024 年化债 2 万亿元已全部落地，存价值与弹性两个投资逻辑 报告要点 [Table_Summary]2024 年 11 月 8 日，地方化债“6+4+2”万亿元“三箭齐发”，其中《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》提出 2024~2026 年每年 2 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，2024 年合计发行特殊再融资债券 2.5 万亿元，其中含 2.0 万亿元专门用于置换隐债的特殊再融资债券。此番化债更具备可持续性，将对 To G 类企业形成实质性利好，形成价值与弹性两个投资逻辑。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 任楠 贾少波 李博文 盛意 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SFC：BUV415 SFC：BUZ393 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保 cjzqdt11111 [Table_Title2] 2024 年化债 2 万亿元已全部落地，存价值与弹性两个投资逻辑 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 背景：2024 年 11 月新一轮大规模化债政策出台 2024 年 11 月 8 日，地方化债“6+4+2”万亿元“三箭齐发”：1）6：2024~2026 年每年 2 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；2）4：2024 年起连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债；3）2：2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。通过三项政策同时发力，可以使 2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，地方政府化债压力大大减轻。 进展：2024 年化债 2 万亿元已全部落地 特殊再融资债券为化债重要资金来源，从近几年发行的特殊再融资债券规模来看：1）2021-2022 年：地方政府用于化债的特殊再融资债券发行规模较少，分别为 8190、2266 亿元；2）2023 年：当年 7 月下旬中共中央政治局提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，2023 年 10 月~12 月这一轮总化债特殊再融资债券规模 13,885 亿元；3）2024年：2024 年 11 月全国人大表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，随后相关特殊再融资债券快速发行，当年 11 月~12 月合计发行特殊再融资债券规模 21,654 亿元，全年累计已发行规模约 2.5 万亿元，其中合计规模 2.0 万亿元特殊再融资债券的披露信息中专门提及发行用途为置换隐债。 2024 年发行的 2 万亿元专门用于偿还隐性债务特殊再融资债券 1）发行时间：集中在 2024 年11 月 15 日~2024 年 12 月 18 日，化债相关政策落实高效；2）债券期限：超过 88%规模的债券期限大于等于 10 年，债券期限 10/15/20/30 年的规模分别占比 17.2%/19.3%/22.1%/29.6%，较长债券发行期限利于地方政府平滑偿债压力；3）发行利率：发行利率与发行期限整体呈正相关关系，其中 10 年以上债券发行利率的平均水平在 2.24%左右。3）发行地区：发行规模靠前的地区分别为江苏省（2,511 亿元，占比 12.6%）、湖南省（1,288 亿元，占比 6.4%）、河南省（1,227 亿元，占比 6.1%）、贵州（1,176 亿元，占比 5.9%）、四川（1,148 亿元，占比 5.7%）、山东（1,113 亿元，占比 5.6%），预计这些区域隐债问题或得以率先开始化解。 投资逻辑：化债背景下的价值与弹性选择 化债通过发新债还隐债、安排财政资金等多种方式偿还地方政府债务，对存 G 端应收账款回款问题的企业产生实质性利好，利于信用减值损失冲回、刺激新增需求的释放。且本轮化债时间期限为未来 3-5 年，具备持续性，基于上述分析化债方向两条可选推荐逻辑：1）价值侧：选择财政预算之内、应收账款绝对值大、风险小的子行业，水务运营（如兴蓉环境、洪城环境等）和垃圾焚烧（瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、三峰环境等）形成实质坏账风险低，在化债背景下账期可能缩短而获得实质性利好。2）弹性侧：关注水务、垃圾焚烧、检测、环卫、监测、修复、水环境治理方向 PB 低且 To G 类应收占比高、业绩受信用减值损失影响较大的的细分领域龙头（如环卫方向：玉禾田、侨银股份、盈峰环境、福龙马、宇通重工；水环境治理方向：碧水源等；检测服务：谱尼测试、华测检测等；监测设备龙头；环境修复方向：高能环境等）。 风险提示 1、政策推进不及预期风险；2、项目进度低于预期风险；3、未能及时调价与收费风险；4、国补退坡风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《化债+“十四五”考核年，可适度乐观——环保行业 2025 年度投资策略》2024-12-19 •《11 月化债加速落地，优选财政预算内及资产质量修复相关公司》2024-11-24 •《多省市推进化债工作，环保行业可选哪些价值方向？》2023-10-17 -7%4%15%26%2024/12024/52024/92025/1公用事业沪深300指数2025-01-09%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 14 行业研究 | 专题报告 目录 背景：2024 年 11 月新一轮大规模化债政策出台 .......................................................................... 4 进展：2024 年化债 2 万亿元已全部落地 ...................................................................................... 5 投资逻辑：化债背景下的价值与弹性选择 ..................................................................................... 9 风险提示 ..................................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：再融资债券相关概念 ........